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中資美元債市場(chǎng)是內(nèi)地企業(yè)籌措資金的重要渠道，也是居民和企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要一環(huán)。2021年下半年至今，中資美元債市場(chǎng)持續(xù)低迷，融資規(guī)模幾近腰斬，投資吸引力大幅下降。行至年末，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期放緩，房地產(chǎn)政策“三箭”齊發(fā)提振市場(chǎng)信心，11月初高收益級(jí)和投資級(jí)債券價(jià)格出現(xiàn)反彈，中資美元債市場(chǎng)曙光乍現(xiàn)。
　　是曇花一現(xiàn)還是東方既白？我們須得探其究竟。
　　一、回望：中資美元債市場(chǎng)的“至暗時(shí)刻”
　　今年以來(lái)，可謂是中資美元債市場(chǎng)的至暗時(shí)刻，一二級(jí)市場(chǎng)雙雙遇冷。
　　一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行量大幅減少，其中房地產(chǎn)債券發(fā)行規(guī)模和占比持續(xù)萎縮，客觀上加劇了地產(chǎn)融資鏈的緊張程度。今年以來(lái)，中資美元債發(fā)行金額同比下滑近40%，凈融資額自2010年以來(lái)首次為負(fù)。盡管地產(chǎn)行業(yè)仍然是新發(fā)債券的主力之一，但發(fā)行數(shù)量和占比卻持續(xù)下降，房企境外融資功能喪失殆盡，加劇了地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性困局。
　　二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格快速下跌，其中地產(chǎn)債跌幅尤為明顯。本輪中資美元債從2021年年中持續(xù)下跌，下跌時(shí)間之久、跌幅之深，歷史首次。其中，相較于金融債和城投債，房地產(chǎn)債券價(jià)格下降幅度更為明顯，跌幅高達(dá)30%以上。
　　追根溯源，導(dǎo)致本輪中資美元債市場(chǎng)投融資端陷入低迷的原因主要有兩點(diǎn)：一是美債利率的飆升，二是地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
　　首先，美國(guó)國(guó)債利率大幅上升導(dǎo)致中資美元債交易價(jià)格快速下降、融資成本優(yōu)勢(shì)消失。今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息，驅(qū)動(dòng)美債利率大幅攀升，導(dǎo)致掛鉤美債作為基準(zhǔn)利率的中資美元債收益率出現(xiàn)同步走高，交易價(jià)格快速下降。而在美聯(lián)儲(chǔ)步入加息周期的同時(shí)，我國(guó)在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)和政策靠前發(fā)力要求下兩次降息，形成了中美貨幣政策分化的場(chǎng)景，導(dǎo)致中美利差深度倒掛，人民幣匯率快速貶值。在此背景下，企業(yè)在境外發(fā)行美元債的融資優(yōu)勢(shì)不再，發(fā)行意愿大幅削減。
　　其次，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)是造成本次中資美元債交易價(jià)格大幅下降、融資功能受損的另一個(gè)主要原因。今年以來(lái)，隨著境內(nèi)降杠桿引發(fā)地產(chǎn)違約潮，海外信用資質(zhì)較差的債券被盡數(shù)拋售。在中資美元債市場(chǎng)中，有近百只債券違約，多集中于地產(chǎn)行業(yè)，如融創(chuàng)中國(guó)、佳兆業(yè)、中國(guó)恒大等。盡管政策對(duì)地產(chǎn)需求支持力度不斷加大，但銷售和新開(kāi)工數(shù)據(jù)仍然維持疲弱，行業(yè)主體風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法出清，地產(chǎn)債信用利差飆升。地產(chǎn)債價(jià)格的劇烈下跌，加劇了配置力量的收縮，兩者形成螺旋惡化的局面。
　　二、看到隧道盡頭的光：情況正在發(fā)生變化
　　11月初，中資美元債二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始逐步回暖。情況正在發(fā)生變化，一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入下半場(chǎng)，美債收益率小幅回落，帶動(dòng)中資美元債交易價(jià)格走高；另一方面，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)利好政策頻出，市場(chǎng)預(yù)期改善，房企信用風(fēng)險(xiǎn)降低，帶動(dòng)中資美元債，特別是以房地產(chǎn)為主的高收益?zhèn)灰變r(jià)格回暖。
　　那么，中資美元債市場(chǎng)是否已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)？
　　想要回答這個(gè)問(wèn)題，首先需要厘清中資美元債的定價(jià)機(jī)制。中資美元債主要受到基準(zhǔn)利率以及信用利差的影響，基準(zhǔn)利率由美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策共同決定，信用利差則主要受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、企業(yè)基本面影響，由信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)組成，并受前者主導(dǎo)。進(jìn)一步而言，投資級(jí)美元債受基準(zhǔn)利率影響為主，高收益?zhèn)苄庞美钣绊憺橹?。而高收益?zhèn)写蟛糠譃榈禺a(chǎn)債，因此在提到信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主要指的就是地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。
　　目前來(lái)看，幾乎可以確認(rèn)，美元基準(zhǔn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)這兩點(diǎn)制約因素均已經(jīng)出現(xiàn)改善，中資美元債市場(chǎng)曙光初現(xiàn)。
　　首先，美債利率的上行大概率已進(jìn)入尾聲，下行動(dòng)能正逐漸增強(qiáng)。一方面，在激進(jìn)的加息效應(yīng)下，美國(guó)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯放緩，勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱的狀況正在緩解，2023年將大概率步入程度較淺的溫和衰退，這一變化將推動(dòng)美債長(zhǎng)端利率向下。另一方面，美國(guó)通脹回落趨勢(shì)基本確定，隨著具有滯后性的服務(wù)消費(fèi)和住房市場(chǎng)下行壓力在2023年逐步加大，通脹中樞將進(jìn)一步下行，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期步入尾聲，并可能在上半年停止加息，利率的下行動(dòng)能正在積蓄。
　　更重要的是，國(guó)內(nèi)政策“三箭齊發(fā)”，房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著緩解。自去年9月恒大違約并持續(xù)發(fā)酵后，已有超30家大中房企在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)生信用違約或展期，地產(chǎn)行業(yè)悲觀預(yù)期不斷上升，雖然政策邊際回暖但給市場(chǎng)帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性推動(dòng)作用不大。11月，房地產(chǎn)融資的“三支箭”政策先后出臺(tái)，包括金融《十六條》、擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（預(yù)計(jì)將提供約2500億元支持民企債券融資）、放開(kāi)存量房企股權(quán)融資等，預(yù)計(jì)能有效恢復(fù)地產(chǎn)融資端的造血功能，拓寬房企融資渠道，也是地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松的標(biāo)志，在政策支持下部分未出險(xiǎn)房企流動(dòng)性緊張狀況或?qū)⒂兴徑?，房企風(fēng)險(xiǎn)再度大幅蔓延的概率下降。
　　不過(guò)，想要看到房地產(chǎn)行業(yè)全面企穩(wěn)仍需銷售端的發(fā)力，但目前銷售市場(chǎng)仍在磨底階段。除擔(dān)憂期房交付以外，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑及居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、房?jī)r(jià)下行壓力也是壓制需求的重要因素，在未觀測(cè)到這些指標(biāo)有變