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下沉市場(chǎng)零售空間廣闊，格局較為分散，熟人經(jīng)濟(jì)是主要消費(fèi)特征之一。受益于人口多、購(gòu)買力和購(gòu)買欲上升等因素影響，我國(guó)下沉零售市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)下沉零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到15.1萬(wàn)億元，約占中國(guó)整體零售市場(chǎng)的79.2%；預(yù)計(jì)2025年，中國(guó)下沉零售市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到20.6萬(wàn)億元，占中國(guó)整體零售市場(chǎng)的80.2%。此外，下沉市場(chǎng)相較于一二線城市，熟人經(jīng)濟(jì)、“三高”品類占比突出、老人與小孩比例相對(duì)較高的三大消費(fèi)特征突出，導(dǎo)致下沉市場(chǎng)對(duì)以夫妻老婆店為代表的線下零售依然具備較強(qiáng)粘性。目前下沉零售市場(chǎng)格局高度分散，2020年按照面向下沉市場(chǎng)的交易業(yè)務(wù)規(guī)模計(jì)算，匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)排名第一(阿里零售通與京喜通分別位列第二和第三)，但市場(chǎng)份額僅0.7%。
　　公司形成交易業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)的雙輪驅(qū)動(dòng)模式。1）夫妻老婆會(huì)員店的覆蓋數(shù)量和單店收入貢獻(xiàn)不斷提升。公司通過(guò)不斷升級(jí)和優(yōu)化供應(yīng)鏈以及倉(cāng)配等能力，擴(kuò)大品牌合作廣度和深度，推動(dòng)會(huì)員店數(shù)量的擴(kuò)張以及單店銷售額的穩(wěn)步提升。截至2022年上半年，公司已形成覆蓋中國(guó)21個(gè)省及直轄市、2.2萬(wàn)+個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)的零售生態(tài)系統(tǒng)，累計(jì)注冊(cè)會(huì)員零售門(mén)店191750家，其中活躍會(huì)員店數(shù)為65264家，同比增長(zhǎng)62.6%。2）發(fā)揮SaaS+服務(wù)業(yè)務(wù)的協(xié)同性，增強(qiáng)客戶粘性。公司積極發(fā)展SaaS，解決夫妻老婆店的運(yùn)營(yíng)痛點(diǎn)，同時(shí)組建3000人的客戶經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，提供培訓(xùn)、售后服務(wù)等，賦能夫妻老婆店的數(shù)字化升級(jí)，增強(qiáng)會(huì)員粘性，從而反哺交易業(yè)務(wù)。截至2022年上半年，SaaS+訂閱用戶為110781家，付費(fèi)用戶為27065家，同比增長(zhǎng)179.7%。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)22~24年公司營(yíng)收分別為878.72/1173.97/1539.02億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利分別為4.40/5.96/8.40億元。考慮到公司業(yè)務(wù)由交易業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)兩部分構(gòu)成，我們采用SOTP估值法，給予23年目標(biāo)價(jià)57.01港元（按匯率0.90計(jì)算），首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；盈利能力下滑風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)