>> 浙商證券-新巨豐(301296)深度報(bào)告：伊利戰(zhàn)略加持，國產(chǎn)無菌包裝崛起-230105
| 上傳日期： |
2023/1/5 |
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| 4308KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
史凡可,馬莉 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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無菌包裝行業(yè)：賽道優(yōu)質(zhì)，國產(chǎn)化替代空間廣闊
行業(yè)技術(shù)成熟，升級迭代主要體現(xiàn)在包型。無菌包裝起源于1963年利樂年推出“利樂磚”產(chǎn)品并引領(lǐng)行業(yè)，此后產(chǎn)品持續(xù)更迭，目前已經(jīng)發(fā)展近60年，行業(yè)技術(shù)成熟，產(chǎn)品升級方向主要在于新包型。目前產(chǎn)品產(chǎn)品形態(tài)分為枕包、磚包、鉆石包等，主要原材料包括原紙、鋁箔、聚乙烯。
中國年消費(fèi)量1100億包，液態(tài)奶拉動需求穩(wěn)健成長。液態(tài)奶領(lǐng)域2019年國內(nèi)無菌包裝銷售量約930億包，總市場規(guī)模192億元，2021達(dá)1100億包，2017-2021CAGR8%。下游需求結(jié)構(gòu)中，液態(tài)奶占比72%，非碳酸飲料等占比28%。液態(tài)奶領(lǐng)域，2019-2022年CAGR約4%，我國人均年消費(fèi)量21.1kg，相比美國67.3kg仍有較大成長空間有望長期驅(qū)動市場成長，利樂壟斷受監(jiān)管，國產(chǎn)企業(yè)迎來突圍契機(jī)。
利樂作為行業(yè)的引領(lǐng)者，早期通過設(shè)備+包材搭售等措施進(jìn)行市場壟斷。16年利樂被國家工商總局認(rèn)定壟斷并處罰款約6.677億元，國產(chǎn)企業(yè)迎來成長契機(jī)。截至2020年行業(yè)CR4達(dá)82.94%，主要包括利樂（份額52.63%）、SIG（10.98%）、紛美包裝（12.34%）與新巨豐（6.99%），其中僅新巨豐為內(nèi)資企業(yè)，近年來份額持續(xù)提升。
新巨豐：深度綁定客戶，本土化優(yōu)勢突出
行業(yè)特殊格局決定高競爭壁壘，公司深度綁定伊利，蒙牛突破可期。無菌包裝下游乳制品CR262%，對應(yīng)頭部客戶深度綁定成為無菌包裝企業(yè)度過前期高研發(fā)投入與后期規(guī)模化量產(chǎn)獲取穩(wěn)定訂單的必須要求，行業(yè)壁壘較高。公司深度綁定伊利（2015年伊利入股持股18%。目前持股約5%），雙方亦簽署十年戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，目前伊利占公司收入70%。此外紛美與蒙牛共同股東關(guān)系綁定解除，公司當(dāng)前已進(jìn)入蒙牛供應(yīng)商名錄，23年產(chǎn)能加速擴(kuò)張，打破產(chǎn)能限制后突破可期。
性價比&服務(wù)優(yōu)勢突出。公司經(jīng)營高效率，產(chǎn)品定價低于利樂、紛美約10%，同時毛利率高于紛美包裝等同行，產(chǎn)品質(zhì)量與穩(wěn)定性亦處于較高水平。此外作為，唯一內(nèi)資企業(yè)，公司供應(yīng)鏈體系、服務(wù)體系基于國內(nèi)市場，服務(wù)效率高于同行。
中期收入空間71億，長期看千億市場突圍。中性假設(shè)下無菌包裝2026年市場規(guī)模有望達(dá)273億，參考紛美包裝在蒙牛體系中份額達(dá)40%，我們中性假設(shè)公司在伊利體系中份額有望從約20%提升至40%，蒙牛體系中公司性價比優(yōu)勢明顯，中性假設(shè)份額提升至25%，其他市場與非碳酸中性假設(shè)下市占率提升至20%。綜合估計(jì)市場空間71億元。海外：利樂全球收入體量110億歐元，市占率62%，對應(yīng)全球市場規(guī)模超千億元。海外對一體化服務(wù)能力要求較高（灌裝設(shè)備-包材一體化），公司將通過積極產(chǎn)業(yè)上下游整合搭建能力，長期成長空間廣闊。
原材料成本下行，23年盈利彈性突出。公司原材料成本占比91%，主要原材料包括原紙、鋁箔和聚乙烯，采購金額占比分別為40%/18%/30%，年內(nèi)價格波動將對毛利率產(chǎn)生較大波動。22Q1-Q3公司毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明顯提升。23年紙漿確定性下行，白卡產(chǎn)能快速投放，預(yù)期紙價或有10%+下行，從而對毛利率有4%左右正向貢獻(xiàn)，截至22Q3公司凈利率11%，利潤彈性突出。
盈利預(yù)測與估值
盈利預(yù)測：公司23年產(chǎn)能集中釋放，驅(qū)動伊利體系份額加速提升，原材料下行驅(qū)動利潤釋放，綜合激勵計(jì)劃費(fèi)用攤銷影響利潤表現(xiàn)，我們預(yù)測公司22-24年收入分別為16.2/21.2/27.2億元，分別增長31%/31%/28%，歸母凈利潤分別增長為5%/26%/27%，預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.66/2.09/2.64億元，對應(yīng)PE 41X/33X/26X。
估值：綜合考慮公司上市后產(chǎn)能釋放進(jìn)入成長快車道，長期成長空間廣闊，未來收入維持30%復(fù)合增長確定性較高，首次覆蓋給予“增持”評級。
風(fēng)險提示
行業(yè)競爭加劇，原材料價格大幅上升，核心客戶份額提升不及預(yù)期。
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