>> 中信證券-萬里石(002785)投資價值分析報告：恰逢其時，原鹵提鋰新秀-230109
| 上傳日期： |
2023/1/10 |
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| 1561KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
王喆,拜俊飛,劉易 |
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萬里石攜手泰利信，進軍鹽湖提鋰，開啟第二成長曲線。泰利信具備國際領(lǐng)先的原鹵提鋰技術(shù)，能有效解決我國鹽湖高鎂鋰比下提鋰?yán)щy、建設(shè)周期長的問題。目前，萬里石與泰利信成立的合資公司萬鋰資源已在青海、新疆等地布局了多個鹽湖提鋰項目。隨著鹽湖提鋰業(yè)務(wù)產(chǎn)能逐步釋放，公司的盈利能力將得到顯著增強，原鹵提鋰技術(shù)亦有望開啟規(guī)?；瘡?fù)制。我們預(yù)計公司2022-2024年EPS分別為0.09/0.94/1.72元。考慮可比公司估值水平，以及原鹵提鋰技術(shù)先進性，給予公司2023年40倍PE，對應(yīng)目標(biāo)股價38元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍國內(nèi)石材綜合服務(wù)商，進軍鹽湖提鋰。萬里石成立于1996年，是國內(nèi)中高端石材綜合服務(wù)供應(yīng)商，項目案例豐富。公司于2022年4月公告與泰利信合資成立萬鋰（廈門）新能源資源有限公司（以下簡稱萬鋰資源），泰利信具備國際領(lǐng)先的提鋰技術(shù)，能有效解決我國鹽湖高鎂鋰比下提鋰?yán)щy、建設(shè)周期長的問題，具備較大的發(fā)展?jié)摿?，并已在青海、新疆、四川等多地完成中試?月萬鋰資源宣布在青海成立格爾木萬鋰新能源有限公司，使用吸附法直接從50ppm-100ppm鋰含量鹵水提鋰，建設(shè)年產(chǎn)5000噸電池級碳酸鋰產(chǎn)線，預(yù)計將于2023年二季度投產(chǎn)。11月萬鋰資源宣布與新疆地礦投資集團等公司合資成立新時代昆侖鋰業(yè)（新疆）有限公司，進行鹽湖資源開發(fā)，目前新疆低濃度鹽湖原鹵水提鋰項目已經(jīng)獲得科技廳重點研發(fā)項目立項。隨著公司鹽湖提鋰業(yè)務(wù)逐漸推進，未來盈利能力有望得到顯著改善。
▍鋰資源自主可控，原鹵提鋰勢在必行。當(dāng)前我國在鋰鹽冶煉、正極材料制備、電池生產(chǎn)、整車制造環(huán)節(jié)均占據(jù)全球市場主導(dǎo)地位，但是在采礦環(huán)節(jié)，中國對鋰資源的控制力較弱，嚴(yán)重依賴進口，IEA數(shù)據(jù)顯示，中國生產(chǎn)的鋰占全球比重不到20%。中國鋰礦資源主要以鹽湖鹵水為主，但由于我國青海和西藏的鹽湖主要以高鎂鋰比型鹽湖為主，提取難度較大，且擴產(chǎn)受限于采鹵濃縮。原鹵提鋰技術(shù)又稱為直接提鋰技術(shù)（DLE），相比于濃縮后的老鹵提鋰，原鹵提鋰具備提高鋰采收率、降低運營成本、改善項目帶來的環(huán)境影響等多方面優(yōu)勢，目前吸附法已開始走向商業(yè)化。我們認(rèn)為，原鹵提鋰技術(shù)的成熟不僅意味著提鋰效率的提升，還意味著資源端的擴大，不論是低品位的鹽湖，西藏地?zé)崛?，新疆油氣田水還是電解鋁精液，只要溶液中含有鋰資源，理論上都可以直接提鋰，未來將有效解決我國鋰資源“卡脖子”的處境。
▍萬里石攜手泰利信，布局青海、新疆鹽湖，開啟第二成長曲線。泰利信自主研發(fā)的TMS吸附劑連續(xù)吸附解析提鋰工藝可以從原鹵水中直接提取鋰，具體工藝可簡化為吸附-解析-沉淀三步，適用范圍廣，建設(shè)投資成本低。泰利信自研自制的錳、鈦系吸附劑，對鋰的選擇性好，具有吸附容量高（達到6~30mg/g）、吸附效率高（鋰資源利用率85%以上）、吸附解吸時間短（1小時內(nèi)）等優(yōu)點，與吸附劑造粒共同構(gòu)成了提鋰工藝的核心壁壘。萬鋰資源立足青海，有望利用青海格爾木的項目展示國際領(lǐng)先的原鹵提鋰技術(shù)，加速原鹵提鋰的商業(yè)化進程。成本端來看，我們測算合資公司擁有礦權(quán)項目生產(chǎn)成本與全球成本最低的南美鹽湖類似，采購鹵水項目的成本也將低于大部分鋰輝石和云母提鋰項目；項目端來看，除了青海項目外，新疆鹽湖提鋰項目目前已獲得科技廳重點研發(fā)項目立項，產(chǎn)線建設(shè)正有序推進，預(yù)計在礦權(quán)獲取和辦理前期手續(xù)完成后8~16個月完成一期項目投產(chǎn)。
▍風(fēng)險因素：萬鋰資源青海、新疆等地項目建設(shè)低于預(yù)期；原鹵提鋰技術(shù)落后的風(fēng)險；鋰資源市場競爭加??；傳統(tǒng)石材需求不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級。萬里石攜手泰利信，進軍鹽湖提鋰，開啟第二成長曲線。泰利信具備國際領(lǐng)先的原鹵提鋰技術(shù)，能有效解決我國鹽湖高鎂鋰比下提鋰?yán)щy、建設(shè)周期長的問題。目前，萬里石與泰利信成立的合資公司萬鋰資源已在青海、新疆等地布局了多個鹽湖提鋰項目。隨著鹽湖提鋰業(yè)務(wù)產(chǎn)能逐步釋放，公司的盈利能力將得到顯著增強，原鹵提鋰技術(shù)亦有望開啟規(guī)?；瘡?fù)制。我們預(yù)計公司2022-2024年EPS分別為0.09/0.94/1.72元。考慮可比公司估值水平（可比公司久吾高科、藍曉科技、唯賽勃2023年wind一致預(yù)期平均PE約為32x），相比于可比公司，我們認(rèn)為萬里石值得一定估值溢價，主要原因在于：1）公司原鹵提鋰技術(shù)先進，TMS吸附劑連續(xù)吸附解析提鋰工藝適用資源廣泛，建設(shè)投資成本低，工藝核心錳鈦系吸附劑具有吸附容量高（達到6~30mg/g）、吸附解吸時間短（1小時內(nèi)）等優(yōu)點，遠高于主流吸附法使用的鋁系吸附劑；2）公司原鹵提鋰項目商業(yè)化已經(jīng)處在可比公司前列，格爾木項目預(yù)計2023年二季度達產(chǎn)，新疆項目產(chǎn)線建設(shè)正在有序推進中。采用PEG估值法，我們保守預(yù)測公司2023-2025年凈利潤復(fù)合增速在70%以上，取0.62倍PEG（可比公司平均水平），對應(yīng)PE倍數(shù)為43倍。綜合考慮PE及PEG估值法，給予公司2023年40倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價38元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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