>> 浙商證券-科倫藥業(yè)(002422)深度報告：創(chuàng)新銜接、新周期開啟-230110
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
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| 4283KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
孫建,毛雅婷 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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經(jīng)歷27年的探索，科倫藥業(yè)成為了橫跨傳統(tǒng)醫(yī)藥制造（大噸位原料藥及中間體、大輸液業(yè)務等）、壁壘制造（高品質(zhì)、高壁壘仿制藥）、醫(yī)藥創(chuàng)新等多個領域的綜合藥企；在公司增長新周期開啟的節(jié)點，我們認為公司輸液業(yè)務有望重回增長軌道、仿制藥品類持續(xù)豐富、原料藥及中間體降本增效、創(chuàng)新藥從積累到突破的變化，長期看公司有望成長為具有國際競爭力的領先藥企；我們首次覆蓋，給予“增持”評級。
醫(yī)藥制造：2023年延續(xù)降本增效、結(jié)構(gòu)升級
?、佥斠喊鍓K：產(chǎn)品升級、增長修復。
2021年公司輸液板塊總收入占比約56.7%，受益于產(chǎn)品規(guī)格升級及治療型輸液新產(chǎn)品推廣，我們認為2021-2024年公司大輸液業(yè)務收入CAGR約1-2%，2023年醫(yī)院診療的恢復有望帶動大輸液產(chǎn)品銷售量重回增長軌道。我們預計2022年腸外營養(yǎng)產(chǎn)品的增長消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降價中標影響，隨著多臻（中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022年4月獲批）、中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022年4月獲批）進一步市場推廣，我們預計2023-2024年公司腸外營養(yǎng)收入增速有望達到15-20%。
②川寧生物：降本增效、創(chuàng)新工藝。
2021年公司原料藥及中間體總收入占比約18.4%，我們認為2022年該業(yè)務收入增長及凈利率提升可能來自于主要產(chǎn)品量價齊升（如硫紅等），從川寧在建工程（總資產(chǎn)占比0.4%）和固定資產(chǎn)（總資產(chǎn)占比58.1%）的結(jié)構(gòu)看，我們認為川寧已進入降本增效新周期，隨著公司在合成生物學與酶工程領域新產(chǎn)品（紅沒藥醇、麥角甾醇等）陸續(xù)推出及收入占比提升，我們預計川寧生物凈利率中樞有望提升。
③帶量采購下的仿制藥：基數(shù)消化、梯隊豐富。
2021年公司非輸液藥品總收入占比約23%，從集采程度看，我們估計2022年公司非輸液藥品種已集采品種收入占比約30%、輸液藥品中已集采品種收入占比約2.5%+。從品種結(jié)構(gòu)看，未來存量大品種集采影響相對可控，多特等已中標大品種的利潤影響有望在2022年體現(xiàn)，2023年是增長新起點。從申報品種看，COPD類、抗生素類品種持續(xù)申報，特色專科藥、原料藥優(yōu)勢制劑上市后有望支撐增長。綜上，我們預計2021-2024年公司非輸液藥品收入CAGR為10.9%。
醫(yī)藥創(chuàng)新：2023年是技術(shù)平臺&商業(yè)化驗證起點
?、賁KB264：潛在me-better選擇，預計中國銷售額峰值24.4億元。根據(jù)ABCS等，SKB264臨床二期數(shù)據(jù)顯示TROP2高表達患者確認的ORR為55.2%，TROP2高表達5mg/kg劑量組確認的ORR為62.5%，中位持續(xù)緩解時間(DoR)為11.5個月，中位無進展生存期(mPFS)為5.7個月，中位總生存期(mOS)為14.6個月；相比于全球唯一已上市的Trop-2靶點的ADC藥品戈沙妥珠單抗（sacituzumab govitecan，即IMMU132），SKB264在ORR、mPFS等方面顯示出me-better的潛力。假設順利上市，我們估計國內(nèi)兩個適應癥銷售額峰值（當年值，不乘以臨床階段成功概率）約24.4億元，折現(xiàn)且風險調(diào)整后（2023年現(xiàn)值，已考慮臨床2期及臨床3期項目成功概率）銷售額峰值約8.3億元。
②A166：先頭項目，預計中國銷售額峰值12.4億元。根據(jù)公司在2021年6月美國ASCO匯報的臨床一期數(shù)據(jù)和主PI胡夕春接受腫瘤資訊等媒體采訪的信息，A166“在有效劑量4.8和6.0mg/kg中，58例療效可評估的HER2陽性乳腺癌患者，客觀緩解率（ORR）超過70%，遠高于T-DM1（ORR約40%）”。假設順利上市，估計國內(nèi)三線以上HER2陽性乳腺癌適應癥銷售額峰值（當年值，不乘以臨床階段成功概率）12.4億元，折現(xiàn)且風險調(diào)整后（2023年現(xiàn)值，已考慮臨床成功概率）銷售額峰值約8.3億元。
?、蹏鴥?nèi)創(chuàng)新藥估值總結(jié)：中后期管線給予110-120億市值。我們匯總了公司處在臨床二期及之后的主要管線（A167、A140、A166、SKB264）的收入情況，估算主要品種風險調(diào)整后且折現(xiàn)后的收入峰值約21.9億元，DCF法下將主要產(chǎn)品的風險調(diào)整收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流并折現(xiàn)，加總永續(xù)增長的終值，對應110-120億市值。以上估值方法并未考慮公司ADC平臺延展性價值、中早期管線全球授權(quán)合作里程碑及分成價值（如科倫博泰與MSD的ADC管線合作），在公司ADC產(chǎn)品通過授權(quán)合作的方式驗證創(chuàng)新研發(fā)能力、首個申報產(chǎn)品即將商業(yè)化的窗口期，我們持續(xù)看好公司醫(yī)藥創(chuàng)新業(yè)務的增長曲線展開、創(chuàng)新平臺驗證。
盈利預測與估值
我們預計公司2022-2024年EPS分別為1.14、1.22和1.33元/股，2023年1月10日收盤價對應公司2023年P(guān)E為23倍。我們認為，2023年有望成為公司仿制藥業(yè)務增長的新起點、大輸液有望受益于院內(nèi)診療恢復，隨著科倫博泰ADC產(chǎn)品合作、首個生物創(chuàng)新藥獲批上市、川寧合成生物學新產(chǎn)品收入占比提升，我們認為公司業(yè)績增長的持續(xù)性有望提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
重要品種臨床進度不及預期風險、重要品種集采流標風險、新冠疫情反復影響醫(yī)院診療的風險、原料藥及中間體品種量價波動風險
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