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12月企業(yè)信貸表現(xiàn)強(qiáng)勁，表現(xiàn)出一定反季節(jié)性。具體表現(xiàn)在：（1）中長(zhǎng)期貸款小月變大月，新增1.21萬(wàn)億元，同比多增8717億元。此前我們對(duì)政策呵護(hù)下的12月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款保持樂(lè)觀，但強(qiáng)勁表現(xiàn)依然超出預(yù)期，據(jù)觀察，一方面或是因?yàn)殂y行適度提前了信貸投放節(jié)奏，另一方面或是因?yàn)樵诶碡?cái)回流存款約束下，部分債券融資轉(zhuǎn)向貸款融資。（2）12月本是票據(jù)貼現(xiàn)旺季，但由于企業(yè)信貸超季節(jié)性發(fā)力滿足部分流動(dòng)性需要，票據(jù)融資明顯弱于季節(jié)性，當(dāng)月新增1146億元，同比少增2941億元。受此影響，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票傾向于增加，12月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比大幅少減1664億元。
　　住戶信貸延續(xù)年內(nèi)弱勢(shì)，但沒(méi)有落入類似2月、4月、10月的極端情形。此前曾擔(dān)心疫情散發(fā)沖擊消費(fèi)貸款與住房貸款，實(shí)際來(lái)看，疫情沖擊影響并不明顯，環(huán)比回落屬于季節(jié)性表現(xiàn)。其中，居民短期貸款減少113億元，同比少增270億元，政策面來(lái)看，個(gè)體工商戶、貨車司機(jī)、部分小微企業(yè)、服務(wù)業(yè)等薄弱主體融資支持在多種場(chǎng)合反復(fù)強(qiáng)調(diào)，以上領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)性貸款可緩沖消費(fèi)類貸款壓力；住戶中長(zhǎng)期貸款增加1865億元，同比少增1693億元，前期差別化放寬首套住房信貸政策仍在有效期，對(duì)住房貸款形成一定托力。
　　直接融資中，企業(yè)債券融資罕見(jiàn)明顯減少2709億元，同比少增4876億元，主要是由于12月債券收益率大幅上升干擾債券發(fā)行正常節(jié)奏，據(jù)統(tǒng)計(jì)，11月與12月取消發(fā)行債券金額分別為846與1214億元，而1-10月累計(jì)值只有1789億元；非金融企業(yè)股票融資季節(jié)性回升，但低于去年。因年內(nèi)發(fā)行節(jié)奏明顯前置，12月政府債券融資大幅少增；表外融資因壓降壓力明顯減輕而延續(xù)大幅少減趨勢(shì)，12月信托貸款少減3789億元，委托貸款少減314億元。
　　12月住戶存款增加2.89萬(wàn)億元，同比多增1萬(wàn)億元，企業(yè)存款增加1835億元，同比少增1.18萬(wàn)億元，二者背離進(jìn)一步擴(kuò)大。這一背離也通過(guò)M2與M1剪刀差有所體現(xiàn)，12月M2與M1剪刀差擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。下半年以來(lái)，居民存款強(qiáng)、企業(yè)存款弱的局面與二者之間的循環(huán)不暢（主要是由于居民購(gòu)房和消費(fèi)支出減少，導(dǎo)致居民存款向房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)企業(yè)存款的流動(dòng)變?nèi)酰┯泻艽箨P(guān)系，11-12月理財(cái)贖回加劇了二者背離。
　　1月信貸面臨“重要性上升、但客觀受限”的局面：制造業(yè)PMI連續(xù)三月走低，作為關(guān)鍵中間變量，一季度信貸關(guān)乎弱現(xiàn)實(shí)下的強(qiáng)預(yù)期能否順利兌現(xiàn)；但工作日較少限制“開門紅”投放進(jìn)度。在此背景下，央行于1月10日再次召開信貸分析座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)“合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”。鑒于基建投資、小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域支持力度不減，房地產(chǎn)行業(yè)支持力度邊際提升，1月對(duì)公信貸預(yù)計(jì)不會(huì)掉隊(duì)，但在高基數(shù)面前應(yīng)適當(dāng)降低心理預(yù)期。1月住戶貸款值得期待，目前邊際上存在促進(jìn)住戶信貸改善的因素：1月5日建立的首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，可以理解為9月差別化首套住房信貸政策的延長(zhǎng)；此外，疫情影響消退后，信用卡貸款、消費(fèi)貸款具備修復(fù)動(dòng)力。
　　板塊行情與宏觀經(jīng)濟(jì)高度正相關(guān)，看好經(jīng)濟(jì)修復(fù)下的板塊行情?，F(xiàn)階段“PMI處在低谷+同業(yè)存單利率走出低谷”這一組合指向較好的布局機(jī)會(huì)。我們更看好收入端具有中高增長(zhǎng)潛力（較快規(guī)模增長(zhǎng)與較強(qiáng)息差韌性驅(qū)動(dòng)，扎實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量保障）的中小銀行，建議重點(diǎn)關(guān)注寧波銀行、江蘇銀行、常熟銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)明顯上升；宏觀經(jīng)濟(jì)快速下行；宏觀經(jīng)濟(jì)低迷觸發(fā)連續(xù)降息；東部地區(qū)信貸需求明顯轉(zhuǎn)弱。