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螢石網(wǎng)絡(luò)是國(guó)內(nèi)智能家用攝像頭出貨量第一的龍頭企業(yè)，公司借助家庭安防領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，拓展家用智能視覺(jué)產(chǎn)品+搭建螢石物聯(lián)云平臺(tái)打造智能家居生態(tài)。掘金低滲透率智能家居藍(lán)海市場(chǎng)，公司以突出的產(chǎn)品力和深厚的視頻IoT技術(shù)筑就企業(yè)護(hù)城河，業(yè)績(jī)迎來(lái)靚麗兌現(xiàn)，未來(lái)成長(zhǎng)與盈利空間充足。
　　“4+N”智能家居產(chǎn)品矩陣+云平臺(tái)服務(wù)雙主業(yè)格局的智能家居服務(wù)商
　　公司以視覺(jué)技術(shù)為核心，立足于家用安防領(lǐng)域，推出自有品牌螢石智能家用攝像機(jī)、智能入戶(hù)、智能控制、智能服務(wù)機(jī)器人等智能家居產(chǎn)品，并搭建起家用物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)。2018-2021年公司營(yíng)業(yè)收入由15.28億元增長(zhǎng)至42.38億元（CAGR為40.48%），歸母凈利潤(rùn)由1.32億元增長(zhǎng)至4.5億元（CAGR為50.55%）。作為?？低曌庸荆炇^承其深厚的技術(shù)基因和產(chǎn)業(yè)鏈資源。
　　家用智能視覺(jué)產(chǎn)品滲透率低，以?xún)?yōu)異的產(chǎn)品力打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
　　家用智能視覺(jué)市場(chǎng)規(guī)模2020年達(dá)331億元，預(yù)計(jì)未來(lái)五年CAGR增速為21%。對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家中國(guó)民用安防市場(chǎng)上升空間充足，家用攝像機(jī)滲透率處于低位，隨著家庭安防+老幼看護(hù)需求激發(fā)，消費(fèi)者接受度提升，依靠滲透率提升可驅(qū)動(dòng)行業(yè)放量增長(zhǎng)。
　　2021年智能家居產(chǎn)品收入36.6億元，占比86.38%，其中家用攝像機(jī)領(lǐng)銜增長(zhǎng)（增速45.5%，占比69.3%），21年出貨量約為1800萬(wàn)臺(tái)，國(guó)內(nèi)市占率第一（根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，22Q1螢石市占率27%），領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。400+的SKU滿(mǎn)足消費(fèi)者多元化需求，產(chǎn)品性能穩(wěn)定可靠在同類(lèi)競(jìng)品中表現(xiàn)突出。高智能化程度為核心亮點(diǎn)，推出算法商店以高算例+算法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品功能的自由配置。定位中高端市場(chǎng)，產(chǎn)品盈利能力優(yōu)異，毛利率為30.77%。
　　推行4+N策略，豐富終端品類(lèi)以完善家居生態(tài)體系，公司通過(guò)內(nèi)生外延拓展新品類(lèi)，自研生產(chǎn)智能門(mén)鎖（21年?duì)I收3.34億元）、智能服務(wù)機(jī)器人等，綁定優(yōu)質(zhì)合作伙伴納入窗簾機(jī)、凈水器等更多智能家居產(chǎn)品，為消費(fèi)者提供多場(chǎng)景下的智能生活解決方案。
　　自主搭建物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)，高增值服務(wù)塑造未來(lái)盈利新空間
　　公司自主搭建螢石物聯(lián)云平臺(tái)，確定了以產(chǎn)品銷(xiāo)售為核心獲得客戶(hù)，積累用戶(hù)和流量后向高附加值云服務(wù)轉(zhuǎn)換的商業(yè)模式。公司在視頻IoT領(lǐng)域做專(zhuān)做深，云平臺(tái)初步兌現(xiàn)靚眼收益，21年?duì)I收5.37億元，3年CAGR為46.0%，毛利率高達(dá)74.28%打開(kāi)新盈利空間。螢石物聯(lián)云平臺(tái)向消費(fèi)者提供云存儲(chǔ)及其他智能服務(wù)，2021年度累計(jì)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)至274.48萬(wàn)人，貢獻(xiàn)云平臺(tái)50%+的收入；同時(shí)向行業(yè)客戶(hù)開(kāi)放軟件層和平臺(tái)層，納入第三方設(shè)備接入。目前平臺(tái)接入設(shè)備已超過(guò)1.59億臺(tái)，受益于視頻設(shè)備聚焦流量，平臺(tái)活躍度較高。強(qiáng)研發(fā)投入（11.57%費(fèi)用率）攻克云平臺(tái)構(gòu)建技術(shù)、視音頻AI算法技術(shù)，在視頻類(lèi)IoT平臺(tái)已形成領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，境內(nèi)視頻類(lèi)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備接入量中占比34.3%。
　　打通經(jīng)銷(xiāo)商渠道貼近用戶(hù)，發(fā)掘?qū)I(yè)客戶(hù)快速放量
　　背靠第一大股東?？低?，獲取安防領(lǐng)域強(qiáng)品牌背書(shū)，品牌推廣順利。公司快速建立自有經(jīng)銷(xiāo)商體系，打通零售線下渠道貼近用戶(hù)，在全國(guó)范圍內(nèi)已經(jīng)擁有30家省級(jí)辦事處，400+O2O服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，3000+經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)（22年5月財(cái)訊網(wǎng)數(shù)據(jù)，21年底為2433個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商），單經(jīng)銷(xiāo)商收入平均93.7萬(wàn)元；推行區(qū)域合伙人制度培育專(zhuān)注于智能家居的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商。延伸B2B2C客戶(hù)，向電信運(yùn)營(yíng)商、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商等銷(xiāo)售公司產(chǎn)品，收入在3年內(nèi)快速增長(zhǎng)至6.9億元，借助專(zhuān)業(yè)客戶(hù)渠道可提升螢石在終端的滲透率。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　我們預(yù)計(jì)螢石網(wǎng)絡(luò)2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.28、55.45、69.39億，同比+4.49%、25.22%、25.14%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.34、5.16、6.58億，同比25.84%、+54.38%、+27.6%。對(duì)應(yīng)PE分別為48.92X、31.69X、24.84X。參照可比公司估值來(lái)看，公司估值體系高于科沃斯、石頭科技等設(shè)備類(lèi)龍頭，但低于三六零，考慮公司未來(lái)智能家居產(chǎn)品+云平臺(tái)服務(wù)雙主業(yè)商業(yè)模式優(yōu)秀，且業(yè)務(wù)增速預(yù)期較高，我們給予公司2023年40XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值測(cè)算為206.4億（較現(xiàn)價(jià)空間26%），首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)！
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇、智能家居滲透率提升速度低于預(yù)期、產(chǎn)能投放不及預(yù)期。