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投資要點(diǎn)
　　引言：河鋼資源作為一家國有控股的礦產(chǎn)資源型上市公司，經(jīng)過過去幾年的轉(zhuǎn)型發(fā)展與資源整合，形成了“銅礦+鐵礦”雙主業(yè)的發(fā)展模式。過去兩年由于公司銅礦項(xiàng)目處于一二期銜接階段，尚難盈利；鐵礦成為其支柱業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)70%營收和90%利潤，因此過去幾年公司更接近于鐵礦標(biāo)的。而伴隨著銅礦二期項(xiàng)目的推進(jìn)以及大宗商品價(jià)格整體反彈，2023年公司銅礦+鐵礦業(yè)務(wù)有望迎來反轉(zhuǎn)，是典型的高彈性銅鐵資源標(biāo)的。
　　鐵礦業(yè)務(wù)：高品質(zhì)伴生礦，業(yè)績彈性大
　　PC公司開發(fā)的Palabora銅礦為銅鐵伴生礦，銅礦開采過程中會(huì)分離出磁鐵礦，公司現(xiàn)有磁鐵礦堆存約1.5億噸，銅二期項(xiàng)目投產(chǎn)后，每年新增貼鐵礦產(chǎn)出。隨著鐵路運(yùn)力的改善，預(yù)計(jì)2023年公司磁鐵礦出貨量有望達(dá)到1000萬噸，中期維度公司磁鐵礦出貨量有望達(dá)到1500萬噸/年。海運(yùn)費(fèi)構(gòu)成公司磁鐵礦到岸成本的主要部分，2019-2020年公司鐵礦石到岸成本基本維持在50多美元/噸，隨后的海運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲和汽運(yùn)比例提高導(dǎo)致2021-2022年到岸成本上行至70美元以上。隨著海運(yùn)費(fèi)的持續(xù)下滑，我們預(yù)計(jì)公司2023年到岸成本有望逐步回落，即便礦價(jià)不漲其鐵礦盈利也將明顯增厚。根據(jù)我們測算，若2023年公司磁鐵礦銷售均價(jià)達(dá)到110美元/噸，到岸成本下降至70美元/噸，則全年公司鐵礦業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.97億元。
　　銅礦業(yè)務(wù)：銅二期投產(chǎn)在即，開辟盈利第二曲線
　　過去數(shù)年，由于公司銅一期項(xiàng)目臨近閉坑，銅二期項(xiàng)目正在建設(shè)中，公司銅礦業(yè)務(wù)整體小幅虧損。隨著2023年銅二期項(xiàng)目投入使用，銅礦業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。銅二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2025年實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，滿產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)7萬噸/年銅金屬量產(chǎn)出。若假設(shè)銅價(jià)維持在6.5萬元/噸，公司二期銅礦全口徑成本3.2萬元/噸，則銅二期項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后有望為公司貢獻(xiàn)歸母凈利潤7.6億元。
　　2023年中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)，工業(yè)品價(jià)格重回上行通道
　　鐵礦石：鐵礦石價(jià)格有望偏強(qiáng)運(yùn)行。2023年鐵礦石需求有望逆轉(zhuǎn)，一方面，疫情防控優(yōu)化帶來終端需求的漸進(jìn)式復(fù)蘇；另一方面“保交付”政策推動(dòng)下，地產(chǎn)竣工端修復(fù)刺激鐵礦石邊際需求增長。中性預(yù)測下2023年生鐵產(chǎn)量同比增速將達(dá)到2-3%。供給端，我們預(yù)計(jì)2023年全球鐵礦石產(chǎn)量同比增加約2300萬噸，其中1300萬噸增量來源于澳巴主流礦山，其余增量來自其他非主流礦山。雖然供給環(huán)比有增量但總體處于歷史低位，在需求增長大背景下預(yù)計(jì)2023年礦價(jià)中樞有望逐步上移。
　　銅礦：地產(chǎn)“保交付”受益品種。2023年銅價(jià)或震蕩偏強(qiáng)。需求端，2023年中國市場銅需求預(yù)計(jì)持續(xù)增長，一方面，電網(wǎng)、電源工程投資加快，穩(wěn)增長有望為長期銅需求帶來較好支撐；另一方面，“保交付”政策持續(xù)推進(jìn)有望帶來建筑用銅需求底部反轉(zhuǎn)。雖然供給端銅礦增產(chǎn)較多，預(yù)計(jì)2023年全球銅礦供給增速為5.3%，但由于精煉銅產(chǎn)能增速受限，2023年全球精煉銅供給增長約3.3%，全球銅供給壓力相對可控。
　　投資建議：
　　隨著海運(yùn)費(fèi)價(jià)格的下降和鐵路運(yùn)力的改善，公司磁鐵礦業(yè)務(wù)盈利能力有望持續(xù)提升。銅二期項(xiàng)目投產(chǎn)后將為公司開辟盈利增長第二曲線，公司業(yè)績彈性空間廣闊。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤分別為5.34、10.22和13.32億元，當(dāng)前市值（2023年1月11日收盤價(jià)）對應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為18.5、9.7和7.4倍，首次覆蓋給予“審慎增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銅二期項(xiàng)目推遲投產(chǎn)；鐵礦石價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)；海運(yùn)費(fèi)大幅上漲抬高成本等。