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核心觀點(diǎn)：2022年我國人口減少85萬，開始負(fù)增長，但短期內(nèi)不必?fù)?dān)心人口總量，據(jù)聯(lián)合國預(yù)測2035年仍有14億，2050年仍有13億。人口負(fù)增長會通過減少勞動供給和資本積累，減緩長期經(jīng)濟(jì)增速，此前“十四五規(guī)劃”隱含到2035年實現(xiàn)年均4.7%的增長，面臨挑戰(zhàn)加大，需要付出更大努力。人口負(fù)增長會加快老齡化，從而對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)價格造成較大影響。一是降低儲蓄率、投資率，提高消費(fèi)率，改變內(nèi)需中消費(fèi)和投資的結(jié)構(gòu)；二是可能帶來“過早去工業(yè)化”，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響較大；三是養(yǎng)老支出加大財政壓力，推高政府債務(wù)率；四是資產(chǎn)價格或傾向于“長期低利率、股市低估值”。
　　人口負(fù)增長與我國的生育形勢：（1）橫向?qū)Ρ雀魇∪丝谧匀辉鲩L情況，我們發(fā)現(xiàn)：①2021年自然增長率較低的主要是人口流出省份，典型的是東北和中部人口流出大省，自然增長率大多為負(fù)。②人口自然增速東北最慢、華南較快，2021年黑吉遼分別為-0.5‰、-0.3‰、-0.4‰，而粵桂瓊分別為0.5‰、0.3‰、0.4‰。③2021年13個自然增速為負(fù)的省市中，除東北三省外，其他省份均是2020年后才開始迎來自然增速的下降。
　　 （2）低出生率帶來人口負(fù)增長，四個因素導(dǎo)致低出生率：一是養(yǎng)育成本高，住房、教育等相關(guān)育兒成本上升，影響了生育行為，中國大陸2022年房價收入比為34.6，位居全球第四。二是育齡婦女人口十年減少近6000萬。三是晚結(jié)婚、低結(jié)婚率和高離婚率。四是疫情沖擊。
　　 （3）人口總量展望：聯(lián)合國預(yù)測2035年我國總?cè)丝谌栽?4億以上，2050年仍在13億以上，此后降幅加快，在2078年末左右跌破10億。
　　人口負(fù)增長與老齡化如何影響經(jīng)濟(jì)：我們認(rèn)為（1）人口負(fù)增長時代，老齡化將進(jìn)一步加速。我國老齡化具有如下特點(diǎn)：①老齡人口絕對數(shù)量龐大，超美歐日韓總和；②城鄉(xiāng)和不同地區(qū)老齡化差異大，東北、川渝、蘇滬等地老齡化嚴(yán)重；③未富先老的問題十分嚴(yán)峻，當(dāng)前我國人均GDP水平相當(dāng)于美日韓在同等老齡化程度時的40%左右。
　　 （2）人口負(fù)增長會通過減少勞動供給而導(dǎo)致長期經(jīng)濟(jì)增速放緩。勞動年齡人口數(shù)量及其占比會直接減少，整體勞動參與率也會降低。因此，到2035年實現(xiàn)年均4.7%的增長（翻一番目標(biāo)對應(yīng)的增速），壓力加大，需要付出更大努力
　　（3）人口負(fù)增長和老齡化會降低儲蓄率，帶來兩方面影響。一是對于長期經(jīng)濟(jì)增長而言，儲蓄代表著資本積累，長期增長的資本要素投入可能會減少，從而放緩經(jīng)濟(jì)增速。二是對于經(jīng)濟(jì)的需求結(jié)構(gòu)而言，內(nèi)需中消費(fèi)相比投資的重要性提高。
　?。?）可能帶來“過早去工業(yè)化”：供給側(cè)，勞動成本上升、工業(yè)部門外遷；需求側(cè)，養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)大多屬于服務(wù)業(yè)，服務(wù)消費(fèi)的需求將超過商品消費(fèi)，帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
　　 （5）資產(chǎn)價格或傾向于“長期低利率、股市低估值”：一方面，長期經(jīng)濟(jì)增速放緩或驅(qū)動利率較長時間走低，另一方面股票市場迎來系統(tǒng)性牛市的概率越來越低，A股估值或在經(jīng)濟(jì)總需求不足的壓力下進(jìn)入低估值狀態(tài)。
　　風(fēng)險提示：聯(lián)合國與我國統(tǒng)計局人口數(shù)據(jù)有差異導(dǎo)致預(yù)測存在偏差；疫情之后人口形勢變化，總?cè)丝诳赡芏唐趦?nèi)在增長與下降之間反復(fù)；其他因素擾動人口對儲蓄和經(jīng)濟(jì)的影響。