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密集政策支撐地產(chǎn)竣工需求回暖，推薦有漲價(jià)彈性的竣工鏈品種，高賠率、勝率亦不低，電解鋁竣工需求約占三成，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩，對(duì)金屬價(jià)格壓制因素解除，預(yù)計(jì)節(jié)后，電解鋁將迎來(lái)地產(chǎn)竣工修復(fù)&傳統(tǒng)旺季需求復(fù)蘇行情。
　　“三箭齊發(fā)”，地產(chǎn)政策實(shí)質(zhì)性利好密集落地，竣工鏈景氣度加速觸底回升。需求為制約2022年鋁價(jià)表現(xiàn)的核心因素。2022年下半年以來(lái)，“保交樓、穩(wěn)民生”被提至重要位置，2022年11月以來(lái)，地產(chǎn)信貸、債券、股權(quán)三箭齊發(fā)，《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》也即將出臺(tái)，地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新模式?？⒐ざ艘呀?jīng)率先出現(xiàn)改善，12月房屋竣工面積累計(jì)同比跌幅已經(jīng)縮窄至15%（11月累計(jì)跌幅為19%），2023年在優(yōu)先保交付政策強(qiáng)有力的托底下，有望看見(jiàn)竣工端加速修復(fù)。
　　國(guó)內(nèi)外電解鋁庫(kù)存均處于歷史低位，供應(yīng)端偏弱。2022年歐洲能源成本高企使得歐洲電解鋁大量減產(chǎn)，國(guó)內(nèi)四川、云南和貴州接連因極端季節(jié)以及采暖季限電因素減產(chǎn)，庫(kù)存始終處于歷史低位水平。
　　下半年以來(lái)，供需雙弱的局面下，需求的拖累更嚴(yán)重，電解鋁面臨價(jià)格震蕩+成本高企的雙重壓力，使得行業(yè)維持在盈虧平衡水平，一旦需求恢復(fù)，彈性可觀。
　　中國(guó)宏橋電解鋁產(chǎn)能規(guī)模居于全球第一，上下游一體化產(chǎn)業(yè)鏈具備領(lǐng)先成本優(yōu)勢(shì)，成本分位數(shù)預(yù)計(jì)處于行業(yè)內(nèi)前20%水平，有望充分受益于需求啟動(dòng)，彈性較大。公司鋁土礦、氧化鋁和電力的自給率高，六七成的自產(chǎn)鋁土礦+低價(jià)的長(zhǎng)協(xié)鋁土礦保證氧化鋁成本低于同業(yè)，電力自給率預(yù)計(jì)在60-85%區(qū)間左右，未來(lái)396萬(wàn)噸搬遷產(chǎn)能將在云南逐步投產(chǎn)釋放，云南水電成本優(yōu)于全國(guó)其他地區(qū)的火電，整體成本控制能力強(qiáng)。
　　我們的觀點(diǎn)：近期為節(jié)前需求傳統(tǒng)淡季，預(yù)計(jì)待節(jié)后施工恢復(fù)，能夠看見(jiàn)竣工需求加速改善+美聯(lián)儲(chǔ)壓制因素緩解，鋁價(jià)回漲。鋁亦是雙碳背景下“電氣化和新能源化”較為受益品種，預(yù)計(jì)每年貢獻(xiàn)2%的需求增量。我們預(yù)計(jì)鋁將恢復(fù)至合理利潤(rùn)水平，微利狀態(tài)下彈性更大。
　　我們基本維持此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司22/23/24年收入分別為1333.6/1369.8/1368.3億元，同比分別+16.7%/+2.5%/-0.1%，歸母凈利潤(rùn)分別為105.3/118.7/127.0億元，同比-34.5%/+12.6%/+6.8%。在公司治理和綠色轉(zhuǎn)型方面，公司持續(xù)進(jìn)步，BS表持續(xù)改善；在成本控制方面，公司保持了良好的記錄，多年穩(wěn)居行業(yè)前列。目前EV/產(chǎn)能約僅為同行的1/3，對(duì)應(yīng)2023年預(yù)期BPS的PB不足0.8x，潛在股息率為8.0%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12.10港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自備電廠清理整頓、幾內(nèi)亞政局不穩(wěn)、需求不及預(yù)期