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核心觀(guān)點(diǎn)：美蘭機(jī)場(chǎng)為海南省核心國(guó)際樞紐，為海南省旅客量增長(zhǎng)、離島免稅規(guī)模提升的主要受益者。二期投產(chǎn)后打開(kāi)美蘭機(jī)場(chǎng)航空性業(yè)務(wù)增長(zhǎng)上限，在島內(nèi)其他機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能難以釋放的環(huán)境下，美蘭機(jī)場(chǎng)有望獨(dú)享客流增量。美蘭機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)面積提升與店內(nèi)品牌及品種的提升形成良性循環(huán)，未來(lái)免稅業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)雙升，同時(shí)在離島免稅格局變化下公司與運(yùn)營(yíng)商新一輪合同談判有利條件增強(qiáng)，在離島免稅規(guī)模擴(kuò)大以及美蘭機(jī)場(chǎng)自身競(jìng)爭(zhēng)力提升雙重催化下，美蘭空港將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　發(fā)展歷經(jīng)二十余載，門(mén)戶(hù)樞紐回歸國(guó)有。美蘭機(jī)場(chǎng)定位于自貿(mào)港國(guó)際樞紐，盡享卡位優(yōu)勢(shì)。海南省民航市場(chǎng)正在快速發(fā)展時(shí)期，回歸國(guó)有管理后美蘭機(jī)場(chǎng)有望更多受益于政策優(yōu)惠，在國(guó)資管理下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。免稅政策利好連續(xù)放大，多維度促進(jìn)免稅活力，美蘭機(jī)場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)首家擁有離島免稅店的機(jī)場(chǎng)，在政策的支持下將持續(xù)享受免稅業(yè)務(wù)的紅利。
　　二期項(xiàng)目投產(chǎn)釋放利潤(rùn)上限，航空及免稅業(yè)務(wù)空間同步擴(kuò)大。2021年12月2日美蘭機(jī)場(chǎng)二期正式投運(yùn)，美蘭機(jī)場(chǎng)正式邁入“雙航站樓、雙跑道“運(yùn)營(yíng)時(shí)代，容量相較一期增長(zhǎng)133%，相較疫情前旅客吞吐量增長(zhǎng)45%，在不考慮未來(lái)二期產(chǎn)能放量的情況下產(chǎn)能空間仍充裕。1）航空：疫情前三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)同樣進(jìn)入產(chǎn)能瓶頸期，美蘭機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能釋放后有望獨(dú)享疫后復(fù)蘇的客流增量。2）2022年受局部疫情影響，二期投產(chǎn)帶來(lái)的客流紅利尚未顯現(xiàn)，在疫情逐步影響消退后，客流增長(zhǎng)對(duì)大牌的吸引以及品牌的引流將形成良性循環(huán)。在商品種類(lèi)以及23、24年入駐奢侈品的增加下，23-24年客單價(jià)增速預(yù)計(jì)能以10%增長(zhǎng)，25年客單價(jià)有望接近4000元。
　　全島免稅合理布局減弱客源競(jìng)爭(zhēng)，各渠道共享離島免稅增長(zhǎng)。島內(nèi)免稅門(mén)店基本獨(dú)享自身主營(yíng)區(qū)域，各免稅片區(qū)之間相隔距離較遠(yuǎn)。根據(jù)不同地理分布，不同離島免稅店擁有不同目標(biāo)群體以及旅客資源，全島免稅門(mén)店定位清晰，未來(lái)協(xié)同大于博弈。2023-2026年海南市場(chǎng)旅客量預(yù)測(cè)值分別為約11100/12900/14700/16300萬(wàn)人次，年復(fù)合增速為13.7%。我們認(rèn)為未來(lái)隨著機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的提升、優(yōu)質(zhì)航線(xiàn)的布局以及第七航權(quán)帶來(lái)的航空客源提升，美蘭機(jī)場(chǎng)旅客占比將逐步回升至20%以上，預(yù)計(jì)2023-2026年美蘭機(jī)場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量約2300/3000/3500/3900萬(wàn)人次。
　　島內(nèi)免稅運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)有資產(chǎn)地位提升公司議價(jià)能力。25年合同重簽之際，美蘭扣點(diǎn)率有望參照行業(yè)平均水平大幅提升，帶動(dòng)免稅特許經(jīng)營(yíng)收入的增長(zhǎng)。若2025年重簽協(xié)議，假設(shè)在不同情景下美蘭機(jī)場(chǎng)2025年免稅扣點(diǎn)率分別為15%、25%、35%，免稅特許經(jīng)營(yíng)收入分別為13.5、22.6、31.6億元，對(duì)應(yīng)扣點(diǎn)率每提升10%，免稅利潤(rùn)有望增加約9億元。
　　首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，考慮2025年免稅合同重簽且扣點(diǎn)率按中性假設(shè)提高至25%的情況下，預(yù)計(jì)美蘭空港2022-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1.11/6.10/10.87/22.11/25.92億元。美蘭機(jī)場(chǎng)正經(jīng)歷新產(chǎn)能周期的初期，但航空業(yè)務(wù)恢復(fù)以及非航業(yè)務(wù)增長(zhǎng)能夠有效對(duì)沖T2投產(chǎn)帶來(lái)的成本壓力，考慮離島免稅業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間，我們給予公司2023年25倍PE，對(duì)應(yīng)市值152.53億人民幣，折算為港幣為176.1億港元市值，較現(xiàn)價(jià)存在47%空間，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)為37.21港元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)快速下滑，出行需求不及預(yù)期；免稅競(jìng)爭(zhēng)加??；國(guó)際恢復(fù)不及預(yù)期。