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2023年宏觀杠桿率是否還有增長空間？
　　2023年是換屆年+疫后復(fù)蘇首年，站在微觀經(jīng)濟主體角度，疫情負效應(yīng)消除、經(jīng)營預(yù)期改善、融資成本降低的多重因素作用下，企業(yè)中長貸領(lǐng)先于制造業(yè)PMI拐點，已提前反應(yīng)經(jīng)營信心提振。站在宏觀調(diào)控角度，經(jīng)濟增長目標之于2023年正如疫情防控目標之于2022年，且寬信用仍是穩(wěn)增長路徑的重要一環(huán)。預(yù)計宏觀杠桿率在2023年還有增長空間，分部門來看，預(yù)計政府、企業(yè)杠桿率繼續(xù)上升，居民杠桿率保持穩(wěn)定。
　　2023年社融和信貸前瞻
　　在“社融與名義經(jīng)濟增速基本匹配”假設(shè)下，預(yù)計全國GDP增速目標在5.5%左右，宏觀杠桿率保持穩(wěn)中微升的隱含社融增速在10.6%。分項預(yù)測加總的社融增量為35.2萬億，增速10.2%。
　　（1）人民幣信貸：預(yù)計新增23.1萬億。①企業(yè)中長貸：預(yù)計增量12.2萬億。在地產(chǎn)融資端政策支持下，金融機構(gòu)對房企的準入和風控機制將進一步完善，繼續(xù)輸血的動力預(yù)計進一步加大。②企業(yè)短貸+票據(jù)融資：預(yù)計增量6.3萬億。1月制造業(yè)PMI重回50.1指示企業(yè)的經(jīng)營信心已明顯恢復(fù)，同時貸款利率仍在低位，企業(yè)融資意愿和融資性價比均高。③居民中長貸：預(yù)計增量3萬億。當前地產(chǎn)利好政策還未出盡，居民對購房仍持觀望態(tài)度。長期來看人口壓力對房價上漲形成制約，個人住房貸款能否有超預(yù)期增長還要等待政策傳導(dǎo)和信心修復(fù)。④居民短貸：預(yù)計增量1.5萬億。大額消費需求下滑仍對衍生短貸需求帶來制約，但隨著疫情過峰、消費場景修復(fù)，居民消費復(fù)蘇邏輯相比地產(chǎn)更通順。
　?。?）表外融資：預(yù)計增量0.5萬億。資管新規(guī)過渡期間表外融資逐步壓降整改到位，疊加房地產(chǎn)信托等政策預(yù)期放松，預(yù)計2023年表外融資有所恢復(fù)，對社融貢獻轉(zhuǎn)正。
　?。?）政府債凈融資：預(yù)計增量7.8萬億。政府債凈融資受穩(wěn)增長訴求和財政壓力兩方面影響，2023年財政政策表述“加力提效”，意味著財政支持力度在2022年基礎(chǔ)上還有提升，但目前廣義政府杠桿率并不低，化解隱債風險壓力持續(xù)，我們預(yù)計2023年赤字率目標在3-3.2%，對應(yīng)國債+地方政府一般債凈融資規(guī)模4萬億左右。預(yù)計專項債凈增規(guī)模和2022年持平在3.8萬億左右。
　?。?）企業(yè)債凈融資：預(yù)計增量2.5萬億。企業(yè)債凈融資的正向推動力是地產(chǎn)融資的放松，負向推動力在于城投債風險的化解壓力，綜合來看預(yù)計地產(chǎn)債凈融資增福明顯，城投債凈融資穩(wěn)中有降。
　　投資建議
　　企業(yè)經(jīng)營內(nèi)生動力修復(fù)下復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快節(jié)奏，疊加“全力拼經(jīng)濟”政策呵護，預(yù)計2023年銀行開門紅同比多增，結(jié)構(gòu)延續(xù)對公強勢，行業(yè)投向以基建、制造業(yè)、綠色貸款為主。疫情過峰和消費場景逐步修復(fù)下，消費金融有望引領(lǐng)零售板塊修復(fù)節(jié)奏。經(jīng)濟復(fù)蘇帶動銀行板塊估值回升，精選區(qū)域布局優(yōu)、業(yè)績確定性強的江浙區(qū)域城商行，重點推薦江蘇銀行。若經(jīng)濟超預(yù)期修復(fù)，零售板塊修復(fù)節(jié)奏可能提前，建議關(guān)注地產(chǎn)風險緩釋、消費復(fù)蘇帶來業(yè)績和估值雙修復(fù)的股份行，如招商銀行、平安銀行。
　　風險提示
　　利率風險：寬信用、寬貨幣政策下利率繼續(xù)下行，息差收窄。
　　市場風險：宏觀、區(qū)域經(jīng)濟大幅下行造成資產(chǎn)質(zhì)量惡化，不良大幅提高。債市調(diào)整下理財大規(guī)模贖回拖累營收增速。
　　經(jīng)營風險：經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，融資需求下降拖累信貸增速。