>> 國金證券-固收專題分析報(bào)告：理財(cái)贖回潮下城投債的風(fēng)險(xiǎn)演繹-230202
| 上傳日期： |
2023/2/2 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
吳雪梅,樊信江 |
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基本內(nèi)容
理財(cái)集中贖回潮結(jié)束，信用債利差高位修復(fù)
凈值化后，理財(cái)從債市穩(wěn)定器變成波動(dòng)放大器。2022年11月中旬到12月中旬債市回調(diào)引發(fā)銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤遭遇贖回，市場(chǎng)波動(dòng)加劇進(jìn)一步形成負(fù)反饋。集中贖回潮對(duì)信用債造成了流動(dòng)性沖擊，各類債券信用利差全面走闊，商業(yè)銀行二永債、城投債受沖擊尤為明顯。12月中旬到今年1月份中旬，隨著債市收益率企穩(wěn)，理財(cái)集中贖回潮基本結(jié)束，隨著前期城投債受流動(dòng)性拋壓利差調(diào)整至歷史高位，票息優(yōu)勢(shì)凸顯，近期利差從高點(diǎn)持續(xù)修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)演繹一：中高評(píng)級(jí)、短久期城投債受追捧
從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看，AAA、AA+城投債修復(fù)程度更高；從期限來看，短久期城投債修復(fù)更明顯。當(dāng)前中高評(píng)級(jí)、短久期城投債更受投資者的追捧，AAA/AA+等級(jí)短債性價(jià)比或下降，需關(guān)注1YAA公募債及1YAAA/AA+私募債、擔(dān)保城投債持有至到期票息策略，另外可以關(guān)注1.5-2.5YAAA/AA+票息及資本利得機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)演繹二：強(qiáng)區(qū)域與弱區(qū)域估值分化進(jìn)一步加劇
不同區(qū)域城投債估值收益率和信用利差修復(fù)情況不一，分化明顯。分省份來看，上海、廣東、北京等優(yōu)質(zhì)省份信用利差修復(fù)程度較好，且主要集中在高等級(jí)主體；青海、天津、云南等省份信用利差進(jìn)一步走闊。部分中部省份高等級(jí)主體信用利差仍處于歷史高位，如江西和湖北等。分地市來看，黔西南、黔東南、深圳的信用利差修復(fù)程度較好，前兩者主要受益于遵義道橋債務(wù)重組落地，整體來看，信用利差修復(fù)主要集中在強(qiáng)地級(jí)市。另有錦州、貴陽、濰坊等逾100個(gè)地市利差進(jìn)一步上升。部分強(qiáng)地級(jí)市信用利差仍處于歷史高位，如珠海、成都、宜昌、廈門、長(zhǎng)沙等。
風(fēng)險(xiǎn)演繹三：流動(dòng)性沖擊演繹為信用風(fēng)險(xiǎn)，弱區(qū)域凈融資走向分化
理財(cái)集中贖回潮后，城投凈融資大幅改善，但結(jié)構(gòu)性分化明顯。中高評(píng)級(jí)主體凈融資改善更加明顯；省市級(jí)平臺(tái)改善程度較好，區(qū)縣級(jí)主體難言改善。強(qiáng)、弱區(qū)域分化加劇，江蘇、湖北、廣東等省份在贖回潮后凈融資改善程度較好；陜西、江西、貴州相對(duì)一般。當(dāng)前流動(dòng)性沖擊基本結(jié)束，但是要注意部分區(qū)域、主體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸演繹成信用風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)要關(guān)注理財(cái)贖回潮后量、價(jià)未得到有效改善，且短期到期壓力比較大的區(qū)域。
投資策略：理財(cái)投資短久期化，關(guān)注1Y持有至到期票息策略、1.5-2.5YAAA/AA+利差修復(fù)機(jī)會(huì)
弱區(qū)域負(fù)面輿情沖擊時(shí)有發(fā)生，對(duì)區(qū)域城投債利差或有較大沖擊。雖然目前城投債保剛兌，但是一方面剛兌能力不足，依賴土地財(cái)政的弱省份及地級(jí)市付息壓力較大，導(dǎo)致償債能力不足；另一方面再融資壓力較大，非標(biāo)、貸款等負(fù)面進(jìn)一步傳導(dǎo)至債券，導(dǎo)致債券凈融資承壓，估值進(jìn)一步走高。理財(cái)仍未達(dá)到凈申購狀態(tài)，利差分化或常態(tài)化，弱區(qū)域利差修復(fù)或呈現(xiàn)長(zhǎng)尾效應(yīng)。今年需要額外關(guān)注封閉式理財(cái)?shù)狡诤蟮慕永m(xù)及理財(cái)后續(xù)的沖擊，鑒于理財(cái)資金回到銀行表內(nèi)，或需重點(diǎn)關(guān)注回表資金債券投資偏好，或加劇區(qū)域分化特征。
2023年城投或面臨弱區(qū)域技術(shù)性違約及非標(biāo)、貸款負(fù)面偶發(fā)性沖擊，估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)理財(cái)贖回沖擊后，理財(cái)子或?qū)⒘鲃?dòng)性管理作為重要目標(biāo)之一，久期匹配或?qū)е峦顿Y行為短久期化。對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定賬戶，推薦短久期持有至到期票息策略，可以關(guān)注1Y左右的中高等級(jí)私募債品種、1Y左右AA等級(jí)城投債以及1Y左右強(qiáng)擔(dān)保AAA債項(xiàng)弱資質(zhì)城投投資機(jī)會(huì)。另外考慮到上述品種流動(dòng)性較差，可以關(guān)注城投債務(wù)置換展期重組政策、隱性債務(wù)試點(diǎn)推廣及地方債化解隱性債務(wù)背景下，弱區(qū)域1.5-2.5YAAA/AA+城投債利差修復(fù)機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)，城投債再融資風(fēng)險(xiǎn)，估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
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