>> 中信建投-可轉(zhuǎn)債投資手冊十二：實戰(zhàn)角度淺談轉(zhuǎn)債強贖-230202
| 上傳日期： |
2023/2/2 |
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| 569KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,高慶勇 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點
近期案例研究中，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)行人在沒有預期引導的情況下，即使發(fā)布了“可能滿足贖回條件的提示性公告”使得轉(zhuǎn)股溢價率大幅壓縮，但是實質(zhì)上對于促轉(zhuǎn)股的效果有限，體現(xiàn)為轉(zhuǎn)債的余額變化微乎其微，這意味著發(fā)行人除非選擇強贖，否則轉(zhuǎn)債始終無法自然結(jié)束。在此情況下，強贖與否的判斷除了傳統(tǒng)的邏輯之外，我們認為還需要關(guān)注企業(yè)募投項目的進展，股東方的心態(tài)，轉(zhuǎn)債的絕對價格和財務等因素。
信息或事件：
2019年之后，非金融企業(yè)發(fā)行人對于轉(zhuǎn)債觸發(fā)強贖條件而選擇早期不強贖的操作明顯增多，這也進一步打開了轉(zhuǎn)債價格的天花板，但是2022年8月《可轉(zhuǎn)債自律監(jiān)管指引》對發(fā)行人行使提前贖回權(quán)利進行了細化規(guī)定，在強制贖回方面，明確規(guī)定公司無論是否贖回、均需及時公告，如若不贖回，未來3個月都不得贖回。在新規(guī)影響下，發(fā)行人選擇不行使贖回權(quán)的機會成本大幅增加。雖然新規(guī)實施后，短時間內(nèi)選擇強贖的個券數(shù)量/全部觸發(fā)強贖條件的個券數(shù)量有所增加，但是并未引起大規(guī)模的強贖效應，尤其近期是一些關(guān)注度較高的個券在發(fā)布“可能滿足贖回條件的提示性公告”之后，最后決定不強贖，打消了轉(zhuǎn)債投資者的顧慮。
簡評：
在2022年1月發(fā)布的《贖否？贖否？關(guān)注風險節(jié)奏》報告中，我們詳細梳理了贖回條款的政策和發(fā)行人強贖與否的考量因素，作為案頭分析，其中提到發(fā)行人暫不行使贖回權(quán)可能有如下三點考慮：1、控股股東暫時不希望股權(quán)被稀釋；2、推遲贖回延長轉(zhuǎn)股時間并多次公告可能贖回提示能夠盡可能降低轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股比例，從而避免集中轉(zhuǎn)股拋售帶來的股價波動；3、控股股東大量持倉，希望轉(zhuǎn)債價格繼續(xù)上漲，或者大部分持倉尚未出清。但是在近期案例研究中，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)行人在沒有預期引導的情況下，即使發(fā)布了“可能滿足贖回條件的提示性公告”使得轉(zhuǎn)股溢價率大幅壓縮，但是實質(zhì)上對于促轉(zhuǎn)股的效果有限，體現(xiàn)為轉(zhuǎn)債的余額變化微乎其微，削弱了上述邏輯二，也意味著發(fā)行人除非選擇強贖，否則轉(zhuǎn)債始終無法自然結(jié)束。
那么在無法自然消解轉(zhuǎn)債余額的情況下，早期觸發(fā)強贖條件后選擇不強贖的公司考量因素是什么，尤其是國有企業(yè)不強贖的操作也已經(jīng)屢見不鮮。我們認為有幾種新的思路值得關(guān)注：1、從實體經(jīng)營角度出發(fā)，對于非金融發(fā)行人來說，轉(zhuǎn)債作為定增的一種替代，匹配著募投項目，在募投項目沒有完結(jié)前，有可能傾向繼續(xù)保留一段時間；2、從發(fā)行人角度出發(fā)，雖然轉(zhuǎn)債市場發(fā)展已經(jīng)較為成熟，但是大部分發(fā)行人仍是首次嘗試轉(zhuǎn)債，如果股價短期暴漲首次觸發(fā)強贖，各股東層面對于強贖和潛在影響的理解可能存在分歧。
對于最終強贖的選擇，誠然對于有強烈再融資需求的公司，盡早強贖的概率更高，但還有一些傳統(tǒng)邏輯之外的考量因素：1、轉(zhuǎn)債絕對價格，從實際經(jīng)驗來看，當轉(zhuǎn)債價格大于200，強贖的概率更大，除了股東心理層面的影響外，大幅的價格波動引起監(jiān)管或是媒體關(guān)注可能是一個考量因素；2、股票分紅的影響，如果股票持續(xù)分紅，轉(zhuǎn)股價格下調(diào)，也會進一步稀釋原始股東權(quán)益，宜早不宜遲；3、之前曾經(jīng)下修降低了強贖門檻，強贖之后可以節(jié)約攤銷的財務費用使得公司業(yè)績短期明顯增長，對于正股價格的信心更強。
風險分析
權(quán)益市場高波動，應注意“雙高”和強贖風險?！半p高”轉(zhuǎn)債股性較強，一旦正股走弱，股價預期也隨之走低，可能面臨轉(zhuǎn)換價值和轉(zhuǎn)股溢價率的雙重壓縮。同時，正股走勢的高不確定性會使發(fā)行人求穩(wěn)心理占據(jù)上風，在面臨強贖抉擇時傾向于提前贖回，需重點規(guī)避相關(guān)風險。
萬得全A的盈利修復仍存不確定性，業(yè)績壓力下部分正股可能有所回調(diào)，應注意發(fā)行人業(yè)績不及預期的風險。從中周期維度來看，權(quán)益市場更多是賺EPS的錢，雖然流動性寬松階段性拔估值，但是如果盈利增速沒有跟上，后續(xù)也會隨著抱團瓦解而均值回歸。
中美經(jīng)濟周期錯位，海外加息使人民幣對美元匯率承壓，應注意極端情況下國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向的風險。目前國內(nèi)流動性相對寬松，寬信用見效前寬貨幣在短期內(nèi)預計將會維持，未來若美國通脹持續(xù)處于高位，市場對美聯(lián)儲緊縮力度的預期大幅提高，而國內(nèi)經(jīng)濟筑底完成、復蘇加快，國內(nèi)貨幣政策或邊際收緊，壓制轉(zhuǎn)債估值。
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