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美東汽車是高效率的汽車經(jīng)銷商的代表，其深耕三四線城市并堅(jiān)持“單城單店”以及精細(xì)化運(yùn)作的策略令其ROE和凈現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率都領(lǐng)先行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。收購(gòu)追星后，美東汽車已成為保時(shí)捷在中國(guó)的第三大經(jīng)銷商，其良好的品牌結(jié)構(gòu)有望助力美東汽車的基本盤穩(wěn)健增長(zhǎng)。此外，公司也以特斯拉、理想的售后網(wǎng)點(diǎn)為切入點(diǎn)，進(jìn)入新能源汽車領(lǐng)域，有望開(kāi)拓更廣闊成長(zhǎng)空間。我們維持2022/23年的盈利預(yù)測(cè)，小幅下調(diào)24年盈利預(yù)測(cè)，但我們認(rèn)為對(duì)其新能源業(yè)務(wù)的拓展應(yīng)當(dāng)給予更高估值，給予公司2023年23倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.00港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍布局低線城市精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的豪華品牌經(jīng)銷商，收購(gòu)追星后更加聚焦豪車，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。公司深耕三四線等低線城市，并貫徹“單城單店”策略，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)各家門店，是高效率的核心原因。美東汽車在2021年底收購(gòu)追星汽車后獲得7家保時(shí)捷門店，目前寶馬、雷克薩斯和保時(shí)捷門店占公司總門店數(shù)量的80%。2023年1月6日，公司公告實(shí)施閃電配售籌資10.1億港元用于進(jìn)一步的收購(gòu)計(jì)劃。近5年公司總營(yíng)業(yè)收入增速CAGR為25.16%，增速表現(xiàn)大幅領(lǐng)先同行。雖然2022年受疫情影響，公司同比增速不及此前的高增速，但當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)我們反而認(rèn)為是很好的布局時(shí)機(jī)。
　　▍品牌組合：BBA雖遭遇新能源競(jìng)爭(zhēng)的壓力，但保時(shí)捷的增長(zhǎng)確定性高。美東汽車在22H1已經(jīng)擁有16家保時(shí)捷門店，是中國(guó)第三大保時(shí)捷經(jīng)銷商，在美東汽車的22H1新車銷售毛利中，保時(shí)捷貢獻(xiàn)比例估算已經(jīng)達(dá)到六成。豪華汽車品牌中，保時(shí)捷由于較高的售價(jià)區(qū)間和獨(dú)特的奢侈品定位，其受新能源新的沖擊比BBA更少。且保時(shí)捷自身的新能源布局也更加保險(xiǎn)：其純電車Taycan在2021/2022年的全球銷量分別為4.1/3.5萬(wàn)輛，高于特斯拉Model S與X在2021年的全球2.5萬(wàn)輛的合計(jì)銷量，也與Model S在2022年的銷量相若，展現(xiàn)對(duì)全球豪車消費(fèi)者的高吸引力。近幾年保時(shí)捷汽車本公司的毛利率和美東汽車旗下保時(shí)捷品牌的毛利率整體均高于其他豪華車品牌：2021年保時(shí)捷集團(tuán)層面的毛利率為26.7%，高于BBA平均水平18.4%；我們測(cè)算美東銷售保時(shí)捷的銷售毛利率在8%-10%這一區(qū)間，遠(yuǎn)高于其他豪華品牌。在整體豪華車行業(yè)滲透率不再爬升的大環(huán)境下，對(duì)于經(jīng)銷商而言，保時(shí)捷是未來(lái)非?？煽慷€(wěn)健的合作品牌。
　　▍輕資產(chǎn)模式與行業(yè)領(lǐng)先的高效率鑄造高ROE。美東公司貫徹“單城單店”策略，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2021年為18.98次）高于行業(yè)其他頭部經(jīng)銷商集團(tuán)，資本開(kāi)支較小，但是投入產(chǎn)出比高，是典型的“小而美”的汽車經(jīng)銷商。高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率造就良好的ROE（2021年為32.5%），遠(yuǎn)高于同期其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。美東公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)低，存貨周轉(zhuǎn)速度快，并且始終追求“低庫(kù)存、高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)策略。此外，公司各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)天數(shù)都表現(xiàn)優(yōu)秀：2021年應(yīng)收賬款賬期為2.37天、預(yù)付賬款賬期為15.95天、應(yīng)付賬款賬期為23.92天，整體2021年其現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為1.76天，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平（25-45天），展現(xiàn)公司的高現(xiàn)金利用效率。美東公司無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)占總資產(chǎn)比重均位于行業(yè)較低水平，資產(chǎn)質(zhì)量扎實(shí)。
　　▍新能源汽車從“供不應(yīng)求”到“供大于求”，直銷模式不再是唯一。高效率的分銷模式將成為渠道布局的一個(gè)重要選項(xiàng)，美東汽車的高效率經(jīng)營(yíng)能力有望助力其拓展新能源品牌客戶，開(kāi)拓長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。在新能源滲透率較低的早期，特斯拉、理想、蔚來(lái)為代表的新勢(shì)力廠商選擇繞開(kāi)經(jīng)銷商的直銷模式，直銷模式在新能源品牌早期開(kāi)疆拓土立下了汗馬功勞，同時(shí)在“供不應(yīng)求”的行業(yè)背景下也幫助整車企業(yè)攫取了更大的利潤(rùn)份額。但隨著新能源滲透率繼續(xù)爬升，新能源汽車行業(yè)將逐漸進(jìn)入供需平衡甚至“供大于求”的狀態(tài)。庫(kù)存的壓力將大幅地侵蝕車企的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，能夠幫助車企回流現(xiàn)金的分銷模式將重新成為一個(gè)值得重點(diǎn)考慮的模式。優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商可以更好地通過(guò)其精細(xì)的當(dāng)?shù)亟?jīng)銷網(wǎng)絡(luò)高效銷售協(xié)助整車廠解決庫(kù)存壓力，并執(zhí)行更靈活的銷售策略，幫助整車廠共同分擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)披露，美東汽車的第一家特斯拉售后門店將在2023年初開(kāi)業(yè)，年內(nèi)亦將進(jìn)入理想汽車的售后供應(yīng)鏈，這些都標(biāo)志著公司的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯開(kāi)始發(fā)生重要的變化。我們認(rèn)為，“高效運(yùn)營(yíng)”的價(jià)值正在逐步凸顯，將有望成為一種可以輸出賦能的商業(yè)模式，助力美東汽車完成從燃油品牌到新能源品牌的轉(zhuǎn)型。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：汽車銷量下滑；行業(yè)終端爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)；公司收購(gòu)項(xiàng)目整合與賦能不及預(yù)期；公司融資成本提升；公司門店拓展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為公司負(fù)面預(yù)期都已經(jīng)pirce-in；長(zhǎng)期看，我們看好在豪車消費(fèi)復(fù)蘇背景下公司憑借高效率的經(jīng)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速回升。我們也看好公司通過(guò)進(jìn)入特斯拉、理想的售后體系開(kāi)始逐漸布局新能源車經(jīng)銷服務(wù)市場(chǎng)，打開(kāi)更廣闊的空間。我們維持對(duì)美東的2022/23年的盈利預(yù)測(cè)，但是考慮中期看中高端非豪車品牌競(jìng)爭(zhēng)格局或加劇，我們下調(diào)2024年美東汽車的豐田、現(xiàn)代品牌的銷量預(yù)測(cè)，下調(diào)美東汽車2024年收入預(yù)測(cè)到人民幣41,913百萬(wàn)元（原預(yù)測(cè)為人民幣42,47