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核心觀點(diǎn)
　　浙商銀行是唯一一家總部設(shè)立在浙江省的全國(guó)性股份行，立足浙江，面向全國(guó)。以“深耕浙江”為首要戰(zhàn)略，依靠本土優(yōu)勢(shì)，深度服務(wù)本地企業(yè)，通過(guò)供應(yīng)鏈金融等一體化服務(wù)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。五大板塊協(xié)同發(fā)展，聚焦經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)，小微和財(cái)富管理為業(yè)務(wù)重心，經(jīng)營(yíng)將更加穩(wěn)健。資產(chǎn)質(zhì)量有望在地產(chǎn)政策支持下逐步迎來(lái)拐點(diǎn)。首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　摘要
　　扎根浙江，蓬勃的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為其提供成長(zhǎng)沃土。浙商銀行將“深耕浙江”列為首要戰(zhàn)略，把浙江當(dāng)作經(jīng)營(yíng)“大本營(yíng)”，力求成為浙江省最重要的金融平臺(tái)。依靠本土優(yōu)勢(shì)，深度服務(wù)本地企業(yè)，通過(guò)供應(yīng)鏈金融等一體化服務(wù)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)與浙江各級(jí)政府保持良好合作關(guān)系，打造金融綜合服務(wù)生態(tài)圈。浙商銀行一半的資產(chǎn)分布在浙江及長(zhǎng)三角地區(qū)，近幾年資產(chǎn)規(guī)模增速?gòu)?qiáng)勁，2015年至今年均復(fù)合增長(zhǎng)率11.96%，位列股份行第一。
　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型布局經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)，小微和財(cái)富管理為業(yè)務(wù)重心。2021年浙商銀行提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在堅(jiān)持“小額分散”的授信原則下，致力于搭建“經(jīng)濟(jì)周期弱敏感”的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)在此戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的大前提下，小微和財(cái)富管理會(huì)是業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。浙商銀行過(guò)往的普惠型小微業(yè)務(wù)開(kāi)展情況良好，是增收的阿爾法。近年來(lái)普惠型小微貸款保持20%以上的高增速，且不良率穩(wěn)定。未來(lái)浙商銀行會(huì)繼續(xù)加碼對(duì)小微業(yè)務(wù)的發(fā)展，開(kāi)設(shè)更多的小微專營(yíng)機(jī)構(gòu)來(lái)拓寬市場(chǎng)。另外，浙商銀行也將發(fā)力大資管板塊下的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，積極推動(dòng)產(chǎn)品凈值化，拓寬財(cái)富管理產(chǎn)品池，通過(guò)和大零售出色的個(gè)人獲客能力結(jié)合，提高財(cái)富管理業(yè)務(wù)創(chuàng)收能力。
　　資產(chǎn)質(zhì)量因房地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)借貸敞口而承壓，后續(xù)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的改善預(yù)計(jì)帶來(lái)預(yù)期反轉(zhuǎn)。浙商銀行的資產(chǎn)端和負(fù)債端均偏向?qū)珮I(yè)務(wù)，這和其對(duì)區(qū)域民營(yíng)經(jīng)濟(jì)深度綁定的特性密不可分。未來(lái)管理層有意向結(jié)合小微業(yè)務(wù)，推進(jìn)資負(fù)結(jié)構(gòu)向個(gè)人業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。目前存量的貸款中，房地產(chǎn)和租賃及商業(yè)服務(wù)業(yè)的敞口較大，截至1H22，房地產(chǎn)占總貸款規(guī)模的12.1%，租賃及商業(yè)服務(wù)業(yè)占比14.6%，且不良率近幾年有所上升，資產(chǎn)質(zhì)量承壓嚴(yán)重壓制市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)紓困政策的強(qiáng)預(yù)期和疫情封控政策結(jié)束的雙重利好下，會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)預(yù)期的拐點(diǎn)。
　　首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)5.18元/股。預(yù)計(jì)浙商銀行2022-2024年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為8.0%/8.5%/8.7%。當(dāng)前估值0.46X 23年P(guān)B，根據(jù)DDM模型，給予目標(biāo)價(jià)5.18元/股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。假設(shè)2023年不良率提高1bp，撥備覆蓋率保持不變，2023年利潤(rùn)增速下降1.7pct；
　　2）疫情可能存在反復(fù)，影響對(duì)公端企業(yè)經(jīng)營(yíng)和零售端客戶消費(fèi)，從而對(duì)信貸需求產(chǎn)生較大不利影響，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張受限，且影響存量貸款不良率；
　　3）業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)和債市出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)影響公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)。中小微業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，資產(chǎn)定價(jià)承壓。假設(shè)2023年凈息差下降1bp，2023年?duì)I收增速下降0.4pct。