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DWS股價(jià)波動(dòng)較大，整體來(lái)看尚未具備超額收益。1)市場(chǎng)表現(xiàn)，截至2022年12月31日，公司股價(jià)累計(jì)漲幅-8.2%，同期德國(guó)DAX30指數(shù)累計(jì)漲幅17.1%，DWS股價(jià)跑輸?shù)聡?guó)市場(chǎng)25.4個(gè)百分點(diǎn)；2）估值方面，上市初期DWS的PE估值維持在15倍左右，此后DWS的PE估值處于下行通道，估值中樞為10倍左右；長(zhǎng)周期來(lái)看P/AUM保持相對(duì)穩(wěn)定，估值中樞穩(wěn)定在0.8%左右。
　　DWS是德意志銀行旗下重要的資管業(yè)務(wù)平臺(tái)，母行對(duì)其具有絕對(duì)控制權(quán)。復(fù)盤來(lái)看，DWS脫身于德意志銀行1956年收購(gòu)的德意志儲(chǔ)蓄，后依托并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和全球化布局，現(xiàn)為德國(guó)零售客戶資產(chǎn)管理規(guī)模最大的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)資管公司。DWS股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中于母行德意志銀行，DWS的第一大股東為德意志銀行全資子公司DBBeteiligungs-Holding，且德意志銀行持有DWS普通合伙人DWSManagement GmbH 100%的股權(quán)。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)傳遞到治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，核心管理層幾乎都源于德意志銀行高層管理部門。公司2018年IPO上市后，制定由控制成本到實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展成長(zhǎng)的兩階段戰(zhàn)略發(fā)展方向。
　　商業(yè)模式上，DWS的利潤(rùn)兌現(xiàn)于規(guī)模增長(zhǎng)和成本下行的共振。財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，2015-2021年，DWS合并營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為0.9%和9.3%，收入基本持平下利潤(rùn)的超額增長(zhǎng)源于公司對(duì)成本費(fèi)用管控的不斷加強(qiáng)；凈利率和ROE均值分別為22.0%和8.1%，略低于資管公司平均水平。盈利模式方面，基于AUM收取的投資管理費(fèi)是公司最主要的收入來(lái)源，2018-2021年，資產(chǎn)管理費(fèi)收入復(fù)合增長(zhǎng)4.3%至23.7億歐元，收入貢獻(xiàn)降低5.4pct至87.2%，利潤(rùn)兌現(xiàn)主要依賴運(yùn)營(yíng)成本降低，2015-2021年單位AUM承擔(dān)的一般行政管理費(fèi)用復(fù)合下降7.8%至9.7bps。產(chǎn)品體系方面，2013-2021年，公司AUM規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)6.0%至9280億歐元，被動(dòng)型產(chǎn)品資金凈流入和凈值增長(zhǎng)是AUM增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，DWS旗下以Xtrackers為代表的被動(dòng)業(yè)務(wù)具備更強(qiáng)規(guī)模增速，截至2022年末Xtrackers的ETF管理規(guī)模超過(guò)1300億歐元。
　　所有制創(chuàng)新是DWS的經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)，推動(dòng)各項(xiàng)戰(zhàn)略目標(biāo)兌現(xiàn)。1）DWS采用了一種較為少見的所有制結(jié)構(gòu)，即股份有限合伙所有制（kGaA），并與德意志銀行簽訂“關(guān)系協(xié)定”，既確保DB集團(tuán)擁有DWS絕對(duì)控制權(quán)，又保證DWS擁有一定的經(jīng)營(yíng)自主性。2）DWS依托金融科技實(shí)現(xiàn)成本管控目標(biāo)，通過(guò)建立智能投顧平臺(tái)提高資產(chǎn)端投資收益率，并降低各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)成本，2018-2021年年公司的成本收入比從72.3%降低至60.1%。3）基于促進(jìn)集團(tuán)戰(zhàn)略、關(guān)注長(zhǎng)期表現(xiàn)、保護(hù)股東利益、堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展以及激勵(lì)集體與個(gè)人表現(xiàn)，以遞延支付與股票激勵(lì)方式建立長(zhǎng)期激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)高管與公司之間長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資管規(guī)模下滑風(fēng)險(xiǎn)，全球政策與法律風(fēng)險(xiǎn)，人才流失風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。