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核心觀點(diǎn)
　　減水劑與環(huán)氧乙烷的關(guān)系，從過去的“不可開交”轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶萜菖c共”，本輪2023Q1原材料價(jià)格從底部復(fù)蘇所釋放出的需求提升信號更加明顯，對于行業(yè)而言是正面催化。2023年，考慮到2022年基建投資的“疊加效應(yīng)”，行業(yè)需求恢復(fù)過程中減水劑品種具備的Alpha屬性，以及龍頭企業(yè)以風(fēng)電灌漿材料為代表的功能性材料打開第二增長曲線，外加劑板塊具備向上彈性。
　　簡評
　　1、減水劑與環(huán)氧乙烷：從“不可開交”到“休戚與共”
　　環(huán)氧乙烷與聚醚正處于價(jià)格回升階段，釋放出減水劑需求回升的積極信號。2020年以前，外加劑行業(yè)毛利率與環(huán)氧乙烷價(jià)格呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)（“不可開交”），隨著年度定價(jià)逐漸升級為成本加成定價(jià)，減水劑產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整頻次（尤其是民用端）明顯加快。除了原材料價(jià)格的急漲急跌會(huì)反向影響企業(yè)盈利，環(huán)氧乙烷與聚醚適度溫和漲價(jià)對于行業(yè)而言較為利好，這背后體現(xiàn)出下游需求的回升（“休戚與共”）。回顧2021Q1、2021Q4、2022Q1、2022Q3，4個(gè)漲價(jià)過程中有3個(gè)階段都帶來減水劑板塊（尤其是龍頭企業(yè)）估值提升。本輪2023Q1原材料價(jià)格從底部復(fù)蘇所釋放出的需求提升信號更加明顯，對于行業(yè)而言是正面催化。
　　2、基建投資的“疊加效應(yīng)”，2023年實(shí)物工作量值得期待
　　2022年基建發(fā)力未能對沖地產(chǎn)下行，水泥需求創(chuàng)10年新低。2022年，基建投資在穩(wěn)增長支持下，同比增速處于上升態(tài)勢，全年實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資約21.04萬億元，同比增長11.52%。但水泥需求卻創(chuàng)下近10年新低，2022年水泥產(chǎn)量同比下降10.80%至21.18億噸，為2012年以來最低值，同比降幅為自1969年以來的最大降幅。潛在癥結(jié)在于：1）地產(chǎn)投資超預(yù)期下滑：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額持續(xù)走弱，2022年同比下降10%至13.29萬億元。2）實(shí)物工作量尚未有效形成：建材企業(yè)端未能感受到2022年基建實(shí)物工作量的顯著提升，隨著2023年地產(chǎn)基建資金緊張局面逐步逐步緩解，2022年未完工的項(xiàng)目將在2023年形成有效疊加，從而2023年需求值得期待。
　　3、當(dāng)行業(yè)Beta為正，減水劑品種具備Alpha
　　歷史復(fù)盤：2017~2019年外加劑產(chǎn)量平均增速明顯高于水泥及商品混凝土，行業(yè)不僅具備β邏輯，還具有超額增速。
　　我們計(jì)算2015~2020年水泥、商品混凝土、外加劑產(chǎn)量增速的3年移動(dòng)平均（整體法），數(shù)據(jù)顯示外加劑產(chǎn)量增速明顯高于水泥的產(chǎn)量增速，超額增速的主要由商混滲透率增速、機(jī)制砂滲透率提升的貢獻(xiàn)。2020年水泥產(chǎn)量移動(dòng)平均增速5年來首次回到正增速區(qū)間，在多種利好因素的共同推動(dòng)下2020年外加劑產(chǎn)量三年移動(dòng)平均增速為5.30%。2015~2020年外加劑產(chǎn)量的CAGR為7.32%，其中水泥貢獻(xiàn)0.25%的增速，混凝土商品化率提升貢獻(xiàn)了5.21%的增速，機(jī)制砂滲透率提升貢獻(xiàn)了1.87%的增速。
　　我們修正此前觀點(diǎn)：當(dāng)行業(yè)Beta為正時(shí)，減水劑品種才具備Alpha。水泥與混凝土外加劑配套使用，相輔相成。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)基建整體投資下滑時(shí)，水泥所代表的基礎(chǔ)建設(shè)量隨之下滑，此時(shí)混凝土商品化率提升、機(jī)制砂滲透率提升等材料質(zhì)量提升訴求將大大減弱。因此，以減水劑為代表的各類外加劑品種非但沒有體現(xiàn)出“超額增速”，反而因體量小而呈現(xiàn)出更差的抗波動(dòng)性。2022年前三季度，蘇博特、壘知集團(tuán)、紅墻股份營收增幅分別為-16.02%、-14.16%、-39.68%。隨著行業(yè)基礎(chǔ)需求量的企穩(wěn)，外加劑超額增速將更加充分地釋放。
　　4、功能性材料打開第二成長曲線
　　外加劑企業(yè)近年來普遍進(jìn)行轉(zhuǎn)債融資擴(kuò)產(chǎn)，并加大對功能性材料的布局。以蘇博特為例，2021年可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目中，外加劑功能性材料合計(jì)81萬噸，其中功能性材料合計(jì)44萬噸，占比超過50%；所拓展產(chǎn)品廣泛涉及風(fēng)電灌漿材料等新賽道品種，在同行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢明顯。2016-2021年公司功能性材料營收CAGR達(dá)到43.46%，高于傳統(tǒng)減水劑的增速，品類擴(kuò)張將貢獻(xiàn)新的業(yè)績增長點(diǎn)。
　　投資建議：當(dāng)前減水劑板塊業(yè)績、估值均處于低位，向下風(fēng)險(xiǎn)有限，向上具有彈性。推薦減水劑龍頭【蘇博特】【壘知集團(tuán)】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)基建投資不及預(yù)期；原材料價(jià)格上漲超預(yù)期