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服飾制造行業(yè)目前訂單仍較弱、后續(xù)預(yù)計(jì)隨下游庫存去化而改善，申洲國際作為業(yè)內(nèi)龍頭，在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)上備受關(guān)注，本文由點(diǎn)及面，就市場關(guān)心的公司訂單、產(chǎn)能、財(cái)務(wù)方面的核心問題進(jìn)行討論：
　　訂單預(yù)計(jì)何時(shí)改善？后續(xù)占客戶份額否有提升空間？公司訂單短期表現(xiàn)平淡，我們預(yù)計(jì)2023Q1預(yù)計(jì)訂單延續(xù)2022Q4的疲軟態(tài)勢，2023Q2訂單有望隨下游庫存去化而出現(xiàn)明顯改善。1）短期訂單分客戶來看：Adidas、Nike客戶訂單預(yù)計(jì)面臨調(diào)整（我們跟蹤目前Nike庫存去化已見成效、后續(xù)訂單預(yù)計(jì)逐步好轉(zhuǎn)），迅銷集團(tuán)（Uniqlo）及本土品牌客戶2022H2訂單預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長。2）中長期來看：訂單資源向頭部集中是行業(yè)趨勢，我們判斷公司占核心國際客戶的份額有望保持較高水平、占國內(nèi)品牌客戶及新客戶的份額有望提升。我們估計(jì)2022H1公司占Nike、Adidas、Uniqlo、Puma品牌成衣采購份額分別20%左右/10%~20%高段/10%左右/超過40%。
　　當(dāng)前產(chǎn)能利用率如何？未來產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張規(guī)劃如何？我們估計(jì)當(dāng)前公司國內(nèi)/海外工廠產(chǎn)能利用率分別為80%+/95%左右。1）短期我們判斷：國內(nèi)員工出勤率或有波動(dòng)、但對(duì)生產(chǎn)影響不大，往后看產(chǎn)能穩(wěn)定性明顯提升；海外新工廠硬件（廠房和設(shè)備）準(zhǔn)備就緒，新增產(chǎn)能靈活性增強(qiáng)。2）中長期：強(qiáng)調(diào)以研發(fā)、效率、速度作為核心競爭優(yōu)勢，繼續(xù)推進(jìn)獨(dú)立一體化、國際化產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。2021年末公司員工逾9.5萬人，年產(chǎn)自用針織面料20+萬噸、針織成衣4.9億件（過去5年員工人數(shù)CAGR約5%、成衣產(chǎn)能CAGR約10%，我們估計(jì)未來2年成衣產(chǎn)能CAGR有望超過10%）。分地區(qū)來看，我們估算目前面料產(chǎn)能中海外占比約50%/成衣產(chǎn)能中海外占比占比約45%，未來預(yù)計(jì)均將繼續(xù)提升。
　　2022年及2023年財(cái)務(wù)表現(xiàn)預(yù)期？1）2022年：業(yè)績在低基數(shù)下有望快速增長，我們判斷匯兌收益將利好報(bào)表業(yè)績。2）2023年：毛利率及凈利率預(yù)計(jì)繼續(xù)修復(fù)，收入及業(yè)績在較低基數(shù)下有望快速增長。考慮基數(shù)差異，我們判斷2023年公司收入同比增速將呈現(xiàn)出先慢（2023H1）后快（2023H2）的特征。
　　如何看待當(dāng)前估值水平？1）過去服飾制造板塊整體估值下行，我們跟蹤申洲國際與板塊整體走勢趨同、但彈性更大。2）后續(xù)行業(yè)訂單好轉(zhuǎn)有望驅(qū)動(dòng)制造商業(yè)績預(yù)期的改善與落地、驅(qū)動(dòng)板塊估值繼續(xù)復(fù)蘇，在此過程中，申洲國際作為行業(yè)龍頭具備優(yōu)勢、并享有溢價(jià)。我們綜合預(yù)計(jì)2022~2024年公司歸母凈利潤45.1/53.0/64.3億元，同比分別增長33.8%/17.4%/21.3%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為22倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大客戶訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。