>> 招商證券-貨幣政策或以時(shí)間換空間-230219
| 上傳日期： |
2023/2/20 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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資金利率緣何緊張？本周資金面受季節(jié)性、趨勢(shì)性和結(jié)構(gòu)性三方面影響，緊張程度有增未減，DR001一度達(dá)到4%。
季節(jié)性的放大版稅期和減慢版現(xiàn)金回流。本周恰逢2月稅期，雖然并非傳統(tǒng)繳稅大月，但去年稅費(fèi)緩繳政策在年初開始陸續(xù)到期（緩稅緩費(fèi)超7500億），給近期的繳稅走款規(guī)模帶來超季節(jié)性壓力。同時(shí)由于勞務(wù)返崗偏慢（調(diào)研顯示2月14日，全國施工企業(yè)勞務(wù)到位率落后同期2.5pct），M0回流或慢于季節(jié)性。
趨勢(shì)性跟隨基本面回升的壓力。在基本面進(jìn)入疫后修復(fù)過程中，帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的改善。信貸投放的良好開局也增加了銀行準(zhǔn)備金的占用。
結(jié)構(gòu)性的期限“錯(cuò)配”。銀行中長期資金缺口放大，存單利率持續(xù)上升。雖然近兩周央行加大了逆回購?fù)斗牛a(bǔ)充了短期流動(dòng)性，但中期流動(dòng)性補(bǔ)充偏謹(jǐn)慎，MLF超額續(xù)作規(guī)模并不大。期限錯(cuò)配壓力下，市場對(duì)資金面的擔(dān)憂和緊張情緒加劇。
貨幣政策節(jié)奏猜想。本月資金面緊張加劇后，市場關(guān)于后續(xù)貨幣政策也有很多討論，不乏期待上半年降準(zhǔn)降息的聲音。我們認(rèn)為降息存在“等一等”的可能。
以時(shí)間換空間。上半年經(jīng)濟(jì)增速“下有底”：一季度處于邊際修復(fù)期，二季度有去年同比基數(shù)低的優(yōu)勢(shì)。再加上兩會(huì)前后可期待的政策窗口期，上半年政策的發(fā)力點(diǎn)或?qū)⒏嘁蕾嚒皩捫庞谩?。再者，?dāng)下大家關(guān)心的很多問題，比如信貸投放結(jié)構(gòu)、居民提前還貸、人口問題等，也不主要依賴降息解決。而到了下半年，環(huán)比修復(fù)和同比基數(shù)有利條件減弱，在人口、地產(chǎn)周期的壓力下，基本面表現(xiàn)不確定性更大。因而，貨幣政策在上半年“等一等”，以上半年的時(shí)間換下半年的預(yù)留空間，或是一種更為折中和穩(wěn)健的選擇。
內(nèi)外貨幣政策周期“趨同→分化→重新趨同”？2022年中美貨幣政策周期出現(xiàn)大幅分化，分化背后是疫情擾動(dòng)導(dǎo)致的基本面差異。貨幣政策周期持續(xù)分化在全球化的經(jīng)濟(jì)中不會(huì)是常態(tài)。今年疫情影響消退，中美貨幣政策周期可能從分化重回趨同。如果等到下半年降息，內(nèi)外貨幣政策周期更一致，外部壓力更小。
供給約束下的物價(jià)上漲壓力是今年需要關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)。疫情后，企業(yè)出現(xiàn)供給彈性下降的特征。后續(xù)在需求回補(bǔ)過程中，如果供給彈性持續(xù)低位，可能面臨通脹上升壓力。這種階段性“需求升+供給乏力+通脹升”的不利場景也會(huì)是貨幣政策節(jié)奏需要考慮的因素。
再通過兩個(gè)微觀指標(biāo)輔助觀察去年9月開始的這一輪利率走勢(shì)進(jìn)程到了什么階段。指標(biāo)一：市場久期與分歧度所處位置。經(jīng)過近幾個(gè)月的市場調(diào)整后，市場久期降、分歧升，兩者均處于中位附近，并不符合拐點(diǎn)處特征，而更接近趨勢(shì)中繼的表現(xiàn)。指標(biāo)二：基金超長債累計(jì)凈買入/中長期債基規(guī)模占比的位置。當(dāng)前買入規(guī)模占比回落到0.5%，大致相當(dāng)于去年7月底附近的水平，僅僅差不多把去年8月降息以來的買入規(guī)模剛賣完，較去年最低位置0.2%左右（3-6月）大概還高一倍。歷史上看，這個(gè)指標(biāo)在每一輪利率頂點(diǎn)附近有回落到0%以下的可能。
綜上，近期資金面在季節(jié)性、趨勢(shì)性、結(jié)構(gòu)性因素?cái)D壓下，波動(dòng)加劇、緊張程度有增無減。但長債無視資金面，表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，這主要是在對(duì)去年11月疫后贖回沖擊進(jìn)行修正。就目前而言，基本面暫未呈現(xiàn)出比去年三季度更強(qiáng)的證據(jù)，因而基于復(fù)蘇邏輯的“第二段”下跌無法馬上開啟，市場借此窗口期修正“超跌”，最多回到2.8%一線。修正行情完成后，市場怎么走？兩個(gè)微觀指標(biāo)幫助佐證了當(dāng)前市場趨勢(shì)還處于中繼位置。節(jié)奏上，考慮一種可能，即貨幣政策在上半年以時(shí)間為下半年降息留空間，由此帶來后續(xù)利率走勢(shì)的節(jié)奏可能是先上后下。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，疫情發(fā)展
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