>> 申萬宏源-瑞豐銀行(601528)深度報(bào)告：以小見大，可預(yù)期、可持續(xù)的加杠桿周期-230220
| 上傳日期： |
2023/2/21 |
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| 2125KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（上調(diào)） |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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前言：異地展業(yè)有限、多方監(jiān)管并存等客觀條件，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)區(qū)域性銀行尤其是農(nóng)商行普遍存在系統(tǒng)性預(yù)期差。但事實(shí)上，過去兩年時(shí)間里我們已經(jīng)看到江浙一帶農(nóng)商行在業(yè)績(jī)、股價(jià)上都跑出加速度，小銀行不代表沒有大作為。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的浪潮中，基建等大型投資主體作為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促發(fā)展的先行者，普惠小微客群的景氣度修復(fù)也必將順勢(shì)而為、緊跟其后。深耕好區(qū)域、長(zhǎng)期堅(jiān)守小微戰(zhàn)略、成長(zhǎng)路徑可期的優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行，有望在2023年迎來業(yè)績(jī)和估值的雙重拐點(diǎn)，瑞豐銀行正是如此。
預(yù)期差一：先天條件決定發(fā)展方向，瑞豐銀行成長(zhǎng)于開放、融合的經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管環(huán)境。1）藏富于民是浙江典型的經(jīng)濟(jì)特征，無論是傳統(tǒng)大紡織行業(yè)還是以高端制造為代表的新興經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，都為瑞豐銀行深耕小微孕育了良好的成長(zhǎng)土壤；2）重視屬地是浙江農(nóng)信體系的管理特色（主因各地實(shí)力相當(dāng)），充分挖潛本土客群、農(nóng)商行規(guī)模普遍較小的“農(nóng)信特色”為瑞豐銀行在柯橋大本營筑牢市場(chǎng)份額屏障，漸進(jìn)滲透越城、義烏兩地市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。瑞豐銀行在柯橋區(qū)貸款市場(chǎng)份額達(dá)22%，依然能保持超20%的較快增長(zhǎng)，近年來主動(dòng)加大對(duì)越城、義烏兩地布局，1H22瑞豐銀行兩地貸款占比已達(dá)24.4%。
預(yù)期差二：選擇“門當(dāng)戶對(duì)”的客群，適合自己的就是最好的。瑞豐銀行在柯橋區(qū)專注主流客群，在越城、義烏異地市場(chǎng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)拓寬客戶覆蓋面。多年來始終做契合自身的客戶，小微業(yè)務(wù)模式體系化、流程化，客戶能夠接受其相較同業(yè)30-50bps的價(jià)格差異。與此同時(shí)，過去10年來瑞豐銀行個(gè)人經(jīng)營貸沒有出現(xiàn)大幅風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，當(dāng)前更是將不良生成與支行考核直接掛鉤，確保合意客群的質(zhì)量和效益。
預(yù)期差三：牌照不能走出去，不代表資本不能走出去，高效加杠桿是瑞豐銀行非常清晰的成長(zhǎng)主線。瑞豐銀行3Q22核心一級(jí)資本充足率高達(dá)14.7%，是上市銀行最高水平。在當(dāng)前眾多中小銀行普遍缺資本的大環(huán)境下，瑞豐銀行沒有資本約束更顯得彌足珍貴，這也就意味著更有底氣開啟加杠桿周期。顯然，我們已經(jīng)看到瑞豐銀行2022年下半年貸款增長(zhǎng)重新提速，4Q22貸款增速回到21%；更是在2022年末出資認(rèn)購金華永康銀行。需要糾偏的是，盡管異地牌照受限是農(nóng)商行面臨的共性監(jiān)管約束，但這并不代表資本不能走出去。作為全省唯一一家上市農(nóng)商行，瑞豐銀行具有足夠的時(shí)間和空間挖掘優(yōu)秀“兄弟農(nóng)商行”入股參股，22年末發(fā)行50億可轉(zhuǎn)債同樣是為遠(yuǎn)期資本未雨綢繆。
預(yù)期差四：務(wù)實(shí)化、年輕化，實(shí)干興行，優(yōu)秀管理層往往又是獲得溢價(jià)的關(guān)鍵。瑞豐銀行僅歷經(jīng)三任董事長(zhǎng)，現(xiàn)任董事長(zhǎng)章偉東在行內(nèi)各業(yè)務(wù)條線均有任職經(jīng)歷，當(dāng)前提出圍繞以利潤(rùn)增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，構(gòu)建以利潤(rùn)、基礎(chǔ)金融、核心指標(biāo)為中心的考核激勵(lì)體系。此外，高管團(tuán)隊(duì)年輕化完成，目前瑞豐銀行高管平均年齡為上市農(nóng)商行最低，全體員工年輕化程度逐年提高，1H22中層干部平均年齡僅40歲，全體員工平均年齡僅33歲，年輕有為的業(yè)務(wù)干勁和考核激勵(lì)的緊迫感也更足。
有目標(biāo)、有預(yù)期的基本面改善之年：1）存量包袱出清，全年持續(xù)降不良、提撥備。管理層明確制定資產(chǎn)質(zhì)量三年規(guī)劃，在不良率穩(wěn)步改善的同時(shí)，預(yù)計(jì)年內(nèi)撥備覆蓋率顯著提升，未來將逐步提升至上市銀行第一梯隊(duì)水平；2）量增價(jià)穩(wěn)提振營收。以年新增貸款不低于150億測(cè)算，2023年貸款增速底線15%，1月開門紅信貸逆勢(shì)向上，2Q23信貸投放信心更足。錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)客群穩(wěn)定貸款議價(jià)能力，疊加今年負(fù)債成本依然存在下降空間，息差或表現(xiàn)好于預(yù)期，有力提振營收，預(yù)計(jì)營收將從2Q23開始加速改善。
投資分析意見：估值低、籌碼優(yōu)，新一輪加杠桿下已進(jìn)入ROE回升周期，上調(diào)至買入評(píng)級(jí)，納入首推組合。瑞豐銀行當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23年P(guān)B僅0.66倍，低于同樣小微標(biāo)簽的常熟銀行、張家港行。短期來看，受益疫后需求復(fù)蘇，2Q23開始小微、零售投放發(fā)力，瑞豐銀行業(yè)績(jī)彈性更為可期；長(zhǎng)期來看，靈活高效用足杠桿、異地?cái)U(kuò)張打開成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)2022年-24年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為21.0%、24.7%、25.3%（上調(diào)盈利增速預(yù)測(cè)，原2022-23年預(yù)測(cè)為13.3%、14.0%，上調(diào)貸款增速預(yù)測(cè)、調(diào)低信用成本，補(bǔ)充24年利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)）。疊加瑞豐銀行籌碼結(jié)構(gòu)較優(yōu)（機(jī)構(gòu)持倉較少，主要以指數(shù)型基金為主），23年也不存在解禁壓力，無論是基本面還是交易層面均是優(yōu)質(zhì)小而美標(biāo)的，給予目標(biāo)估值0.9倍23年P(guān)B，對(duì)應(yīng)37%上行空間，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)，納入銀行首推組合
投資評(píng)級(jí)與估值：短期來看，受益疫后需求復(fù)蘇，2Q23開始小微、零售投放發(fā)力，瑞豐銀行業(yè)績(jī)彈性更為可期；長(zhǎng)期來看，靈活高效用足杠桿、異地?cái)U(kuò)張打開ROE回升空間。疊加瑞豐銀行籌碼結(jié)構(gòu)較優(yōu)（機(jī)構(gòu)持倉較少，主要以指數(shù)型基金為主），2023年也不存在解禁壓力，無論是基本面還是交易層面均是優(yōu)質(zhì)小而美標(biāo)的，給予目標(biāo)估值2023年0.9倍PB，對(duì)應(yīng)37%上行空間，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)，納入銀行首推組合。
關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：瑞豐銀行作為小微標(biāo)桿銀行，資產(chǎn)質(zhì)量加速改善，受益疫后復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)量增價(jià)穩(wěn)、營收回暖。中期層面立足柯橋、輻射異地；未雨綢繆夯實(shí)資本，
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