>> 華創(chuàng)證券-房地產(chǎn)行業(yè)重大事項點評：高能級城市復(fù)蘇開啟，重視左側(cè)布局機會-230222
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事項：
據(jù)新華社等媒體報道，近期部分城市二手房市場出現(xiàn)回暖，新房到訪量也有明顯提升。
評論：
近期部分城市二手房及新房市場出現(xiàn)回暖跡象，反映核心城市在復(fù)蘇。二手房數(shù)據(jù)看，11城12023年正月成交面積同比增長27%，成交面積絕對值僅略低于2021年。新房數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較弱，但從近期草根調(diào)研反饋看，核心一二線城市樓盤帶看量及轉(zhuǎn)化率均有一定提升，市場復(fù)蘇較為明顯。當(dāng)前市場對于復(fù)蘇分歧的點在于：1）熱度是否會繼續(xù)持續(xù)？還是類似于2022年6月份，政策出臺后出現(xiàn)復(fù)蘇，但迅速回落；2）核心城市市場復(fù)蘇是否會外溢到低能級城市。
我們預(yù)計當(dāng)前約20個左右的核心城市回暖具備較強的持續(xù)性，繼續(xù)演繹后，部分城市下半年甚至有一定上行壓力。1）12月后，東莞、佛山、武漢、揚州等城市密集有效放松政策，政策不僅集中于有效需求區(qū)，且擊中買房首付比例、二套房認標(biāo)準(zhǔn)等痛點，2022年6月份則放松在遠郊盤，本身需求端即有較大問題；2）土地市場對居民預(yù)期的影響正在演繹，杭州、北京等城市近期土拍市場明顯回暖；3）2022年核心城市存在超跌現(xiàn)象，成交面積遠低于需求中樞，2023年仍存在一定超跌反彈需求。上述因素都將支撐2023年核心城市面對是上行壓力，而非下行壓力。
但低能級城市本輪難以享受高能級城市復(fù)蘇的需求外溢。當(dāng)前低能級城市面臨的是超前賣地而產(chǎn)業(yè)和人口兌現(xiàn)不及預(yù)期后，城市庫存高企，未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力不足的基本面問題，而非僅僅樓市小周期問題。在此背景下，流動性充裕的房企仍然難以進行下沉投資，我們預(yù)計類似于2022年的縮表行情仍會在低能級城市上演，甚至部分核心城市限購出現(xiàn)松動后，會進一步虹吸低能級城市購房需求。
由于低能級城市占比較高，2023年地產(chǎn)銷售總量仍存壓力，但由于基數(shù)效應(yīng)，會導(dǎo)致下半年同比增長被動抬高。我們在前期報告中也闡述了由于高能級城市銷售面積和銷售金額占全國比例不高（詳見報告《供需共振，推動高能級城市復(fù)蘇》），導(dǎo)致全年全國層面銷售存在一定壓力。但由于2022年單月銷售金額基數(shù)存量兩年扭曲，2022年Q1銷售占比達到23%，Q4占比降至25%，會導(dǎo)致即使全年銷售熱度基本持平，也會因為基數(shù)原因出現(xiàn)下半年同比高增的情況。如果我們以銷售面積下滑3%測算，而各月銷售在季調(diào)后數(shù)據(jù)保持一致，則1-2月銷售面積增速-35%，12月增速為+33%。
震蕩行情，左側(cè)布局。從估值中樞看，我們認為當(dāng)新的盈利模式?jīng)]有確定之前，行業(yè)沒有提估值中樞的基礎(chǔ)，基于剩余收益模型測算，即使有部分遠期溢價，開發(fā)業(yè)務(wù)的估值中樞折算至PB估值也僅約1-1.2倍PB。在2023年以震蕩為主的行情下，注重當(dāng)前處于估值中樞底部位置的布局機會。從alpha機會的角度看，仍然推薦“兩個中心，一個基本點”，1）以高能級城市復(fù)蘇為中心，關(guān)注高能級城市土儲占比高或者2022年在高能級城市逆勢發(fā)力拿地的公司；2）以國央企估值修復(fù)為中心，在行業(yè)信用坍塌重塑的過程中，國央企享受天然優(yōu)勢，銷售、拿地、融資端均有顯現(xiàn)，而股權(quán)融資的放開，也將進一步放大該優(yōu)勢，該過程將促使國央企估值得到系統(tǒng)性修復(fù)。3）以逐步建立護城河為基本點，估值中樞的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉長，關(guān)注護城河逐步形成的公司。關(guān)注越秀地產(chǎn)、綠城中國、招商蛇口、華發(fā)股份、建發(fā)股份、保利發(fā)展、萬科A、天地源、陽光股份等。
風(fēng)險提示：微觀傳導(dǎo)機制失靈，仍無法有效終結(jié)房企縮表。
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