>> 中信證券-科陸電子(002121)投資價值分析報告：美的賦能，儲能揚(yáng)帆-230222
| 上傳日期： |
2023/2/23 |
大小： |
3142KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
紀(jì)敏 |
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隨著非核心業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的剝離，公司輕裝上陣，聚焦智能電網(wǎng)及儲能兩大業(yè)務(wù)板塊：1）智能電表業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)定，與兩網(wǎng)合作緊密，有望受益于旺盛的更新需求及產(chǎn)品價值量的提升；2）儲能技術(shù)底蘊(yùn)不俗，“3GWh+5GWh”產(chǎn)能布局有序落地疊加電芯戰(zhàn)略保供，預(yù)計能夠有效應(yīng)對下游高增需求。此外，家電龍頭美的集團(tuán)擬控股公司，若順利控股，未來有望對公司在財務(wù)、渠道、供應(yīng)鏈等方面賦能。我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為-0.8億/2.5億/5.2億元。由于“定增美的”尚未落地，暫不給予評級。
▍公司概況：重整旗鼓，發(fā)力儲能。受制于前期無序、低效的多元化擴(kuò)張，疊加市場政策變化，公司一度陷入流動性危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債率高企（接近90%），財務(wù)費(fèi)用率長期維持在10%以上。在此背景下，公司開始對非主業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行剝離，同時于2019年引入深國資造血。在資產(chǎn)剝離的瘦身過程中，公司收入端承有所承壓，2017-2021年收入CAGR達(dá)-7.5%，此外，資產(chǎn)處置過程中的損失以及減值的計提亦引發(fā)了利潤端的大幅波動，2018-2019年公司歸母凈利潤分別為-12.2億/-23.8億元。截至目前，公司非主營業(yè)務(wù)剝離初見成效，重整旗鼓聚焦智能電網(wǎng)及儲能板塊發(fā)展，同時根據(jù)公司公告美的集團(tuán)擬通過參與公司定增及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式成為科陸電子新的控股股東，若定增順利落地，屆時科陸電子有望享受美的集團(tuán)在資金、供應(yīng)鏈以及渠道等方面的賦能，憑借自身扎實(shí)的儲能技術(shù)積累，充分受益于儲能行業(yè)高速發(fā)展帶來的紅利，打開全新增長極。
▍能源革命方興未艾，電化學(xué)儲能長坡厚雪。雙碳目標(biāo)下，新能源配儲及電力服務(wù)需求貢獻(xiàn)儲能裝機(jī)主要增量，儲能發(fā)展方興未艾。我們預(yù)計，2025年全球儲能行業(yè)市場規(guī)模有望接近3000億元，對應(yīng)2021-2025年需求容量（GWh）規(guī)模增速有望接近60%，其中電化學(xué)儲能前景廣闊，快速響應(yīng)優(yōu)勢疊加成本下行，未來有望成為主流方案。電化學(xué)儲能領(lǐng)域，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完備，有望形成全球競爭優(yōu)勢，充分享受行業(yè)紅利。
▍科陸儲能擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)步落地，訂單充沛放量可期。公司自2009年來前瞻布局儲能，如今業(yè)務(wù)已覆蓋發(fā)電側(cè)與電網(wǎng)側(cè)大型儲能項(xiàng)目，形成除電芯外全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)鏈條，產(chǎn)品參數(shù)覆蓋范圍廣，可應(yīng)用于多種使用場景，整體運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)豐富。此外，公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，“3GWh+5GWh”產(chǎn)能布局有序落地，料能夠有效應(yīng)對下游高增需求，公司預(yù)計全部投產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)百億元左右的年產(chǎn)值。同時，公司長單簽約保供電芯（按合同2023-2025年每年供應(yīng)電芯4/4/8GWh），為產(chǎn)能釋放保駕護(hù)航。目前公司在手訂單儲備充沛，海外布局進(jìn)展順利，儲能業(yè)務(wù)放量可期。
▍智能電表更新需求旺盛，公司穩(wěn)中有進(jìn)。智能電表行業(yè)具備周期性，“十四五”階段為新一輪上升周期，我們預(yù)計“十四五”更新?lián)Q代需求超5億臺。隨著新標(biāo)準(zhǔn)加速推進(jìn)，更高精度電表份額逐步擴(kuò)大，單表價值量有望大幅提升。公司智能電網(wǎng)產(chǎn)品矩陣豐富，與國網(wǎng)、南網(wǎng)保持緊密合作關(guān)系，毛利率水平位居行業(yè)前列，智能電網(wǎng)板塊業(yè)務(wù)抗周期能力可圈可點(diǎn)（2016-2017年行業(yè)需求停滯階段營收仍保持49.3%、17.4%的高速增長）。隨著國內(nèi)更新?lián)Q代和全球智能電網(wǎng)建設(shè)加速，公司智能電表業(yè)務(wù)將穩(wěn)中有進(jìn)，發(fā)揮基石作用。
▍美的集團(tuán)賦能強(qiáng)預(yù)期，財務(wù)困境反轉(zhuǎn)可期。根據(jù)公司公告，美的集團(tuán)擬成為公司股東，若其順利獲得控股權(quán)，后續(xù)有望對公司賦能：1）賦能一：債務(wù)紓困，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。公司財務(wù)費(fèi)用高企（每年3億元以上），短期還款壓力大，美的集團(tuán)現(xiàn)金充沛，債務(wù)紓困經(jīng)驗(yàn)豐富（參考合康新能），定增美的集團(tuán)等舉措落地后，有望解決公司后顧之憂。2）賦能二：采購協(xié)同，強(qiáng)化供應(yīng)鏈效率。美的集團(tuán)與公司供應(yīng)鏈存在重合部分（IGBT、結(jié)構(gòu)件等PCS原材料以及大宗商品），且供應(yīng)鏈優(yōu)勢地位顯著，議價能力不俗（參考合康新能經(jīng)驗(yàn)），若定增美的集團(tuán)順利落地，屆時公司有望充分享受到美的集團(tuán)規(guī)模化采購帶來的成本優(yōu)勢以及供應(yīng)鏈效率的提升。
▍風(fēng)險因素：公司定增進(jìn)展不及預(yù)期；儲能行業(yè)競爭加劇超預(yù)期；儲能行業(yè)景氣不及預(yù)期；公司產(chǎn)能落地進(jìn)度不及預(yù)期；電芯短缺超預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：隨著非核心業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的剝離，公司輕裝上陣，聚焦智能電網(wǎng)及儲能兩大業(yè)務(wù)板塊，其中儲能業(yè)務(wù)技術(shù)底蘊(yùn)不俗，“3GWh+5GWh”產(chǎn)能布局有序落地疊加電芯戰(zhàn)略保供，料能夠有效應(yīng)對下游高增需求。此外，根據(jù)公司公告，家電龍頭美的集團(tuán)公告擬控股公司，若成功控股未來有望在財務(wù)、渠道、供應(yīng)鏈等方面賦能公司。我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為-0.8億/2.5億/5.2億元?？紤]到“定增美的”將成為關(guān)鍵“時空節(jié)點(diǎn)”，當(dāng)前非公開發(fā)行并未落地，暫不給予短期目標(biāo)市值的判斷。
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