>> 民生證券-城投隨筆系列：津城建，人生若只如初見-230223
| 上傳日期： |
2023/2/24 |
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| 1239KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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供需失衡，估值調(diào)整難以止住
其實在去年9-10月，在資金面邊際收斂且臨近“二十大”的背景下，津城建的估值和發(fā)行票面就在持續(xù)上行，一二級互相帶動牽引向上，但總體來看彼時的市場環(huán)境還算可控，還能發(fā)得出1年期的債券，只是犧牲些票息成本，至理財贖回潮之前，1年期品種基本還能維持在5%以內(nèi)的水平。
然而進入理財贖回區(qū)間后，估值和票面的調(diào)整愈發(fā)迅速，并且期限上也是更加短期化，1年期的債已是難以發(fā)出，最近發(fā)行的半年期的債券票面已經(jīng)達(dá)到7.15%的水平，并且仿佛還看不到穩(wěn)定止住的曙光。
短債滾續(xù)的絕對體量是核心擾動
針對上述問題，很直觀的理解便是津城建存續(xù)債券規(guī)模絕對體量太大，且當(dāng)中短債占比太大，債券發(fā)行供給端是剛性的，畢竟要接續(xù)滾動，而需求端卻是顯著回落：一方面是非銀機構(gòu)的邊際撤出（而此前2022年當(dāng)中津城建債券的非銀參與占比是不低的）；另一方面則在于理財贖回后，當(dāng)?shù)劂y行作為一級參與的基本盤也出現(xiàn)了一些下滑，當(dāng)下理財對于流動性的訴求仍較為明顯，畢竟發(fā)行募集尚未恢復(fù)的同時到期壓力不小。
盡管這一現(xiàn)象是所有信用主體都會面臨的情況，但沖擊和擾動程度有所不同，關(guān)鍵在于債券規(guī)模的絕對體量差異以及非銀的原始參與占比問題，使得在遇到市場波動的時候，對于津城建這種債券絕對體量較大且都是短期剛需滾動的主體，銀行補位與其需求端難以達(dá)到線性匹配對標(biāo)，致使調(diào)整壓力更為顯著。
非銀撤出和銀行補位，孰強？
調(diào)整到高位震蕩徘徊的背后，是非銀機構(gòu)的邊際撤出，尤其是對于一級發(fā)行的參與，這一點我們從其投標(biāo)倍數(shù)，以及一二級發(fā)行偏離度可以很直觀地看出來。邏輯上來看，當(dāng)前節(jié)點、包括中期視角，非銀機構(gòu)或主要在二級參與。
我們從授信和主承的視角切入來看：天津區(qū)域銀行對津城建的支持力度仍較大，意愿還是比較強，一方面體現(xiàn)在存量投資部分繼續(xù)延續(xù)，另一方面則是在非銀機構(gòu)較多撤出的情況下，還是具備一定程度的補位能力。
可以看到，天津區(qū)域金融資源仍然有一定的空間，態(tài)度和意愿的堅定決定了存續(xù)債當(dāng)中本身由銀行參與的部分大概率能直接接續(xù)，而非銀撤出的量則需銀行補位；雖然從量上來看并不一定能完全匹配，但節(jié)奏上的協(xié)調(diào)錯位也能給出一定的空間。而近期天津市與各大行也有一些新增戰(zhàn)略合作協(xié)議簽約的動作，更是值得我們市場關(guān)注與期待。當(dāng)中需要的則是時間這一要素，短期內(nèi)供需失衡的格局或難以改變，底線風(fēng)險或可控，但估值仍有調(diào)整壓力。對于非銀機構(gòu)而言，實質(zhì)上在進一步利好出來之前，是一個賬戶管理的問題，并非完全不可參與。
此外，市場會探討：天津還會開懇談會嗎？從當(dāng)前天津市新任政府班子領(lǐng)導(dǎo)最近的相關(guān)動作來看，呈現(xiàn)的是實質(zhì)重于形式的態(tài)度，聚焦于中長期視角：點對點精準(zhǔn)發(fā)力，著重于區(qū)域發(fā)展，用發(fā)展的眼光解決積累多年的債務(wù)問題?；蛟S我們不應(yīng)把懇談會當(dāng)作一個觸發(fā)因素，而是一個后驗結(jié)果。探討論述了這么多，確實很難，存在諸多不確定性，有時會不禁思考：人生若只如初見，是否就不會是現(xiàn)在這般景象，諸多年前的津城建，在市場投資人心里，又是怎樣的一種存在？
風(fēng)險提示：城投口徑偏差；部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失所導(dǎo)致的偏差；宏觀經(jīng)濟、地方政府債務(wù)壓力、區(qū)域及平臺評價的主觀性。
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