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22年?duì)I收符合預(yù)期，Q4單季度扭虧為盈，業(yè)務(wù)健康度穩(wěn)健提升
　　有道22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.13億元（yoy+25%），符合預(yù)期；綜合毛利率同比提升2.1pct至51.6%；Non-GAAP歸母凈虧損6.40億元，同比收窄約19%，其中22Q4扭虧為盈?？紤]到公司數(shù)字內(nèi)容服務(wù)、STEAM、考研等新業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展、AI學(xué)習(xí)機(jī)等硬件新品增長(zhǎng)潛力大、廣告業(yè)務(wù)回暖，我們預(yù)計(jì)公司23/24/25年?duì)I收為63.50/80.34/97.49億元，分別給予STEAM/成人教育業(yè)務(wù)2.66/1.00x 23EPS、智能硬件/在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)24.82/15.00x 23EPE，基于SOTP的目標(biāo)價(jià)為12.42美元（前值：12.25美元）。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　各業(yè)務(wù)線營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，學(xué)習(xí)服務(wù)及智能硬件新品助力毛利率提升
　　22年有道學(xué)習(xí)服務(wù)/智能硬件/在線營(yíng)銷營(yíng)收分別為30.84/12.56/6.72億元（yoy+26.34%/28.15%/13.2%）。公司依托AI技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)賦能全線產(chǎn)品研發(fā)和升級(jí)，取得了顯著成效：數(shù)字內(nèi)容服務(wù)、STEAM、考研等新業(yè)務(wù)銷售額持續(xù)高速增長(zhǎng)，其中，數(shù)字內(nèi)容服務(wù)毛利率超過(guò)60%，帶動(dòng)板塊毛利率同比提升2.15pct至61.98%；詞典筆新品X5/P5的熱銷推動(dòng)22Q4智能硬件毛利率達(dá)到創(chuàng)新高的46.2%；學(xué)習(xí)機(jī)月復(fù)合銷量增速超過(guò)100%，有望成為智能硬件主要增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，22Q4起多行業(yè)廣告投放需求回暖，我們預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)復(fù)蘇，23年在線營(yíng)銷收入同比增速有望達(dá)15%。
　　研發(fā)費(fèi)用或趨于平穩(wěn)，業(yè)務(wù)健康度持續(xù)提升
　　22年公司銷售費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為46.44%/16.03%/4.57%，同比-5.3pct/+0.91pct/-0.17pct。其中22Q4研發(fā)費(fèi)用率環(huán)比下降2.9pct至12.30%，考慮到公司在22年已完成數(shù)字內(nèi)容服務(wù)、學(xué)習(xí)機(jī)等新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品的大部分基礎(chǔ)研發(fā)工作，我們預(yù)計(jì)23年起研發(fā)費(fèi)用快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)將得到控制。隨著學(xué)習(xí)服務(wù)中的新業(yè)務(wù)逐步成熟，以及智能硬件新產(chǎn)品完成爬坡，公司綜合毛利率有望持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)下其業(yè)務(wù)及現(xiàn)金流健康度有望持續(xù)提升。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至12.42美元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　我們參考各業(yè)務(wù)可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測(cè)均值，考慮到有道成人教育業(yè)務(wù)尚在從興趣類向職教和考研等剛需類課程轉(zhuǎn)型過(guò)程中，新品類產(chǎn)品仍在打磨，整體收入增速相對(duì)純職教或考培類公司較緩，以及廣告業(yè)務(wù)非重點(diǎn)業(yè)務(wù)，給予這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)一定折價(jià)，分別給予STEAM/成人教育業(yè)務(wù)2.66/1.00x 23EPS、智能硬件/廣告業(yè)務(wù)24.82/15.00x 23EPE，基于SOTP的目標(biāo)價(jià)為12.42美元（前值：12.25美元）。維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：智能硬件銷售額低于我們預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)務(wù)拓展失利，非K12教育價(jià)格管控收緊。