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資金利率還會(huì)寬松嗎？接下來(lái)一個(gè)階段，狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性“回歸”至“合意”水平：M2增長(zhǎng)減速或?qū)е?022年資金利率大幅偏離政策利率的充裕資金來(lái)源格局被改變，目前商業(yè)銀行獲取準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本重新回到貨幣市場(chǎng)利率上來(lái)，準(zhǔn)備金需求擴(kuò)張或增強(qiáng)貨幣政策以準(zhǔn)備金為抓手的流動(dòng)性供給主導(dǎo)權(quán)，即便未來(lái)短期資金利率在政策利率附近企穩(wěn)，但是資金供需回歸準(zhǔn)備金為重心的調(diào)控體系也意味著資金供需只是保持相對(duì)松緊，關(guān)鍵期限資金利率或在政策利率中樞上下10個(gè)BP內(nèi)窄幅波動(dòng)。
　　警惕資金利率抬升對(duì)商業(yè)銀行貸款投放“寬信用”的反噬效應(yīng)：如果趨于上行的資金利率推升商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債成本，或影響商業(yè)銀行資產(chǎn)端投放貸款的意愿和能力。商業(yè)銀行面臨一方面資產(chǎn)端收益面臨“推動(dòng)綜合融資成本穩(wěn)中有降”的下行挑戰(zhàn)；另一方面負(fù)債端則面臨資金成本抬升的壓力，凈息差收窄或反而影響貸款穩(wěn)健增長(zhǎng)。在目前“降息空間有限”的情況下，負(fù)債端成本抬升的壓力或依賴(lài)充裕流動(dòng)性投放，此時(shí)“降準(zhǔn)”的政策效應(yīng)或大于“降息”。
　　 2022年以來(lái)M2高于名義GDP增速“基本匹配”閾值的增長(zhǎng)體現(xiàn)了貨幣協(xié)同財(cái)政“逆周期調(diào)節(jié)”的刺激效應(yīng)，隨著2023年“泛財(cái)政”因素減弱或減速M(fèi)2增長(zhǎng)，此時(shí)如果貨幣政策需要繼續(xù)保持M2增速、維持流動(dòng)性供給充裕，需要更大規(guī)模的政府債券發(fā)行或“降準(zhǔn)”推升貨幣乘數(shù)、擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的派生作用。
　　貨幣政策操作3種傾向：“貨幣政策財(cái)政化”、“控表”和約束轉(zhuǎn)向。
　　維持資產(chǎn)負(fù)債表總量規(guī)模和增速相對(duì)平穩(wěn)是貨幣政策操作的前提。如果央行將維持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定作為貨幣政策穩(wěn)健性的前提，那么資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張超過(guò)央行合意規(guī)模水平或誘發(fā)“降準(zhǔn)”，對(duì)沖資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張壓力，因此從2022年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，“降息”和“降準(zhǔn)”等總量政策短期加碼寬松的概率較低，“降準(zhǔn)”的窗口還沒(méi)有關(guān)閉。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）2023年CPI同比增速的上行風(fēng)險(xiǎn)還未消散，尤其是人民銀行最擔(dān)憂的通脹預(yù)期擴(kuò)散、導(dǎo)致PPI的累積漲價(jià)壓力向中下游傳導(dǎo)，帶動(dòng)通貨膨脹壓力上行；（2）2023年中美貨幣政策周期背離是否會(huì)收斂，2022年人民幣匯率貶值壓力從外部均衡方面約束了“降息”，牽制了貨幣政策寬松空間，2023年中美貨幣政策周期背離時(shí)段若延長(zhǎng)，或繼續(xù)增加貨幣政策約束條件；（3）2023年疫情二次反復(fù)或影響經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇進(jìn)程。