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2022年收官，L8+L9驅(qū)動(dòng)4Q22業(yè)務(wù)步入正軌：2022年總交付量同比增長47.3%至13.3萬輛，總收入同比增長67.7%至人民幣452.9億元（vs.我們預(yù)期約人民幣445.4億元），毛利率同比下降1.9pcts至19.4%（vs.我們預(yù)期約20.7%），Non-GAAP歸母業(yè)績同比下降94.8%至人民幣4,095萬元（vs.我們預(yù)期約人民幣4.2億元），主要由于4Q22毛利率、以及包括利息+投資等在內(nèi)的其他收入/費(fèi)用表現(xiàn)低于我們預(yù)期。
　　4Q22毛利率低于預(yù)期，自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)凈流入：4Q22交付量同比增長31.5%/環(huán)比增長74.6%至4.6萬輛（12月突破2萬輛），收入同比增長66.2%/環(huán)比增長88.9%至人民幣176.5億元，汽車收入同比增長66.4%/環(huán)比增長90.9%至人民幣172.7億元（ASP同比增長26.6%/環(huán)比增長9.3%至人民幣37.3萬元，主要由于L8+L9交付爬坡），毛利率同比下降2.2pcts/環(huán)比增加7.5pcts至20.2%（3Q22受One停產(chǎn)的撥備費(fèi)用計(jì)提影響），汽車業(yè)務(wù)毛利率同比下降2.3pcts/環(huán)比增加8.0pcts至20.0%（vs.我們預(yù)期約23.6%，管理層指引One庫存車拖累毛利率近2pcts)，研發(fā)費(fèi)用率同比增加0.1pcts/環(huán)比下降7.6pcts至11.7%，SG&A費(fèi)用率同比下降1.4pcts/環(huán)比下降6.9pcts至9.2%，Non-GAAP歸母盈利同比增長39.8%/環(huán)比由虧轉(zhuǎn)盈至約人民幣9.6億元，自由現(xiàn)金流凈流入約人民幣32.6億元（截至2022年末的在手現(xiàn)金合計(jì)約人民幣584.5億元）。
　　1Q23E交付量或再創(chuàng)新高，組織架構(gòu)轉(zhuǎn)型助力邁向新階段：我們判斷，1）理想L7/L8/L9對(duì)標(biāo)家庭用戶；或通過價(jià)格帶、座椅+空間的差異化，區(qū)分目標(biāo)畫像群體。預(yù)計(jì)三款車型存在部分用戶群體重合；但依然有望拓寬一定的市場邊界，三款車型+多個(gè)配置（Pro/Max/Air）有望合力驅(qū)動(dòng)單月銷量爬坡至較高水平。2）管理層明確轉(zhuǎn)型至矩陣式管理模式；規(guī)劃從前期的速度切換至質(zhì)量，為下階段更大規(guī)模的業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前公司的核心在于品牌口碑度+增程車上臺(tái)階式放量/純電車轉(zhuǎn)型、以及供應(yīng)鏈與產(chǎn)品品控+研發(fā)與渠道同步推進(jìn)。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)：鑒于L7/L8/L9較強(qiáng)的車型競爭力、以及上游原材料成本回落，上調(diào)2023E/2024ENon-GAAP歸母凈利潤至約人民幣28.3億元/76.2億元（vs.之前預(yù)期約人民幣6.0億元/44.3億元），預(yù)計(jì)2025ENon-GAAP歸母凈利潤約人民幣131.7億元。我們看好理想基于家庭的明確定位、以及L7/L8/L9的車型周期，但鑒于當(dāng)前預(yù)期相對(duì)充分、以及行業(yè)競爭加劇與市場風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至US$26.61（對(duì)應(yīng)2.2x 2023EP/S），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情+供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；需求不及預(yù)期+新增訂單回落；市場風(fēng)險(xiǎn)等。