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業(yè)績符合預(yù)期，浮法玻璃行業(yè)供需惡化拖累22年業(yè)績
　　信義玻璃發(fā)布2022年業(yè)績，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤51.3億港元，同比-55.6%，基本符合我們的預(yù)期(51.9億港元)。股息分配率維持49.1%高位，凈負(fù)債率小幅提升2.0pp至17.1%，資產(chǎn)負(fù)債表仍健康。由于行業(yè)供需的顯著惡化，浮法玻璃業(yè)務(wù)收入同比-24.3%，毛利率同比-27.1pp，是公司2022年盈利回落的主要原因。雖然當(dāng)前市場(chǎng)挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，但需求端已初現(xiàn)曙光。伴隨穩(wěn)增長政策的進(jìn)一步落實(shí)見效，我們預(yù)計(jì)浮法玻璃行業(yè)供需關(guān)系有望在2023年逐步企穩(wěn)。我們將2023年EPS下調(diào)23.1%至1.35港元，將2024年EPS上調(diào)6.1%至2.02港元，預(yù)測(cè)2025年EPS2.18港元。目標(biāo)價(jià)上調(diào)11.4%至16.86港元，基于10x2023-2024平均P/E，與2005年以來平均一致。維持“買入”評(píng)級(jí)，地產(chǎn)鏈資金的改善速度是公司盈利修復(fù)速度的關(guān)鍵。
　　高附加值產(chǎn)品毛利率平穩(wěn)，產(chǎn)品差異化優(yōu)勢(shì)盡顯
　　因行業(yè)供需矛盾顯著，公司浮法玻璃板塊盈利能力2H22繼續(xù)惡化，收入/毛利率環(huán)比1H22分別-20.3%/-17.2pp至73.6億港元/17.1%。行業(yè)不少生產(chǎn)線已經(jīng)因陷入困境而停產(chǎn)(截至2月24日，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能較2022年6月末-8.0%)，而與之對(duì)比，公司浮法玻璃業(yè)務(wù)毛利率仍優(yōu)于2014-2015年水平(平均9.1%)。此外，汽車玻璃和建筑玻璃板塊毛利率在2H22仍平穩(wěn)，分別環(huán)比1H22-0.6pp/-1.1pp，產(chǎn)品差異化的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步得到體現(xiàn)。
　　市場(chǎng)挑戰(zhàn)仍存，但需求已經(jīng)初現(xiàn)曙光
　　根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至2月24日，浮法玻璃庫存約36.7天，同比高71%。盡管春節(jié)前下游采購積極性階段性提高，但春節(jié)以來產(chǎn)銷情況有所走弱，庫存在高位進(jìn)一步累積。隨著部分生產(chǎn)線的復(fù)產(chǎn)，2023年以來產(chǎn)能退出有所放緩，延緩供需再平衡速度。當(dāng)前浮法玻璃市場(chǎng)挑戰(zhàn)仍存，但我們看到需求端已初現(xiàn)曙光。在政府和金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)落實(shí)“保交付”等相關(guān)政策的同時(shí)，地產(chǎn)銷售近期也有所改觀。在紓困資金和銷售資金都逐步改善的情況下，我們預(yù)計(jì)浮法玻璃需求有望在2023年企穩(wěn)，推動(dòng)供需關(guān)系逐步修復(fù)。
　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，份額擴(kuò)張或再迎契機(jī)
　　得益于公司生產(chǎn)設(shè)施的規(guī)?；季?、精細(xì)化管理、上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然穩(wěn)固，有助于更好應(yīng)對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)，也有助于在收購整合的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)更好地把握逆勢(shì)擴(kuò)張的契機(jī)。此外，伴隨印尼項(xiàng)目的逐步落地，公司未來在東南亞市場(chǎng)的開拓也有望加速。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策嚴(yán)于預(yù)期，產(chǎn)能退出慢于預(yù)期。