>> 申萬宏源-申能股份(600642)低關(guān)注度的頂級電力資產(chǎn)，穩(wěn)定與彈性兼具-230301
| 上傳日期： |
2023/3/2 |
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| 1107KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
查浩,鄒佩軒 |
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關(guān)注度較低的頂級電力資產(chǎn)，極度重視股東回報。在電力能源領(lǐng)域，市場長期將關(guān)注點聚焦在全國性龍頭以及有資源稟賦的中西部公司上，對東部發(fā)達地區(qū)的公司關(guān)注度較低。我們認為在電力供需趨緊、長協(xié)煤保障力度提升、電改預(yù)期漸強背景下，東部區(qū)域性龍頭的投資價值正在凸顯。公司立足上海，截止2022年底，擁有煤電控股裝機840萬千瓦、氣電342.6萬千瓦，新能源417.8萬千瓦，同時控股上海市天然氣高壓管網(wǎng)，參股大量抽水蓄能等穩(wěn)定收益類資產(chǎn)，打造綜合性能源平臺。公司高度重視股東回報，保持了近30年高分紅記錄，平均分紅比例超過50%。
彈性：煤電機組質(zhì)量業(yè)內(nèi)標(biāo)桿，煤價、電價改善預(yù)期下彈性顯著。受上海極高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)影響，公司煤電資產(chǎn)質(zhì)量處于業(yè)內(nèi)頂級水平，外高橋三發(fā)和平山二期項目連續(xù)刷新全球最低煤耗記錄，2021年控股機組平均供電煤耗僅為282.7克/千瓦時，低于全國平均水平近20克/千瓦時。然而，由于遠離煤炭主產(chǎn)區(qū)以及進口煤比例較高，公司2022年長協(xié)煤比例不足，對業(yè)績造成較大壓制。預(yù)計隨著2023年煤炭現(xiàn)貨價格下降以及長協(xié)煤保障力度提高，公司煤電機組有望釋放較大的業(yè)績彈性。我們測算綜合入爐煤價每下降100元/噸，對應(yīng)增厚歸母凈利潤約8億元。電價方面，我們認為在新一輪電改預(yù)期下，上海作為我國經(jīng)濟橋頭堡，具備率先理順電價的條件，公司有望充分受益改革紅利。
支撐：燃氣機組、管網(wǎng)資產(chǎn)、抽水蓄能投資盈利能力穩(wěn)定，提供業(yè)績支撐。除煤電貢獻彈性外，公司大量穩(wěn)定收益類資產(chǎn)可以提供業(yè)績和現(xiàn)金流支撐，包括上海地區(qū)3個控股、多個參股燃氣電站，上海市天然氣高壓管網(wǎng)，2個參股抽水蓄能電站等。其中，上海燃氣電站與抽水蓄能均實行兩部制電價，容量電價保障基本收益，氣電電量電價與氣源價格及時聯(lián)動；天然氣管道按照準(zhǔn)許收益率收取管輸費，業(yè)績穩(wěn)定且有制度保障。我們測算公司穩(wěn)定收益類資產(chǎn)每年可貢獻歸母凈利潤約8億元。
成長：清潔化轉(zhuǎn)型目標(biāo)明確，新能源裝機快速上量。公司清潔化轉(zhuǎn)型目標(biāo)明確，2022年底在運新能源裝機418萬千瓦，“十四五”期間規(guī)劃新增可再生能源裝機8-10GW，占比達到50%。公司目前新能源在運裝機主要分布在長三角、內(nèi)蒙古和青海，2021年貢獻凈利潤9.3億元，2022年有望超過12億元，已經(jīng)成為最主要的利潤來源。2022年9月公司儋州海上風(fēng)電正式開工，裝機容量120萬千瓦，業(yè)務(wù)版圖拓展至海南。與同類公司相比，公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)眾多且資產(chǎn)負債率較低，充?，F(xiàn)金流有力護航公司新能源發(fā)展，預(yù)計2023年起隨著組件價格回落，公司項目建設(shè)速度有望大幅提升。
盈利預(yù)測與估值：在煤價下行、電價上行預(yù)期下，我們分析公司煤電板塊將逐漸向合理回報修復(fù)，氣電、管網(wǎng)及抽水蓄能業(yè)務(wù)業(yè)績穩(wěn)定，新能源貢獻持續(xù)增量，預(yù)計2022-2024年歸母凈利潤分別為12.45億、27.36億、31.58億元（調(diào)整前分別為27.8、30.1和33.8億元），當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別22、10、9倍。雖然盈利預(yù)測下調(diào)，但是我們分析公司2022年下半年以來的股價回落已經(jīng)充分反映業(yè)績利空。分部估值法下，我們分析公司合計市值超過500億，較當(dāng)前股價有接近翻倍空間，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：電價政策推進不及預(yù)期，新能源項目開展不及預(yù)期，金融資產(chǎn)公允價值波動。
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