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2022Q4交付量及營收穩(wěn)健增長，車型換代致毛利率承壓。2022Q4，蔚來交付新車40,052輛，同比增長60.0%，環(huán)比增長26.7%，季度交付量再創(chuàng)歷史新高；實(shí)現(xiàn)汽車銷售收入147.6億元，同比增長60.2%，環(huán)比增長23.7%。由于與現(xiàn)有ES8、ES6及EC6車型相關(guān)的存貨撥備、生產(chǎn)設(shè)施加速折舊與購買承諾損失，對(duì)2022年第四季度的汽車毛利率影響了6.7個(gè)百分點(diǎn)，公司22Q4汽車毛利率為6.8%。公司22Q4歸屬于蔚來普通股股東的凈虧損為58.5億元，截至2022年底的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資及長期定期存款為人民幣455億元。截至3月1日，公司擁有375家蔚來中心和蔚來空間，覆蓋141個(gè)城市；擁有305家服務(wù)和交付中心，覆蓋148個(gè)城市；累計(jì)布局1331座換電站及6385根超充樁和7555根目的地充電樁。2023年公司計(jì)劃新增1000座換電站，到2023年底超過2300座換電站。
　　2023Q1交付量及毛利率仍然承壓，伴隨多款新車逐步交付及鋰電池成本下降預(yù)計(jì)23Q2有望迎來改善。公司指引2023Q1交付量預(yù)計(jì)在31,000至33,000輛之間，環(huán)比下降17.6%-22.6%，營業(yè)收入預(yù)計(jì)在109.26至115.43億元之間，環(huán)比下降28.1%-32.0%。此外，公司預(yù)計(jì)在23Q1完成老款866車型清庫，整體交付量下滑及相關(guān)促銷活動(dòng)致毛利率繼續(xù)承壓。展望23Q2及下半年，伴隨EC7、ES8等五款新車逐步開啟交付，我們預(yù)計(jì)公司交付量及盈利能力均將在2023Q2迎來改善，預(yù)計(jì)下半年有望再創(chuàng)新高。
　　投資建議：蔚來定位高端智能電動(dòng)車，為消費(fèi)者打造顯著優(yōu)于傳統(tǒng)汽車的駕乘體驗(yàn)及差異化購車用車體驗(yàn)。伴隨2023Q2公司基于新平臺(tái)新車周期開啟及新產(chǎn)能落地，蔚來產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及交付量有望再上新臺(tái)階。我們預(yù)期2023-2025年公司有望分別實(shí)現(xiàn)新車銷量24.1/39.5/5.1萬輛，實(shí)現(xiàn)銷售收入956.16/1535.03/1902.60億元，我們給予公司目標(biāo)價(jià)12.26美元，對(duì)應(yīng)2023年1.5倍PS（2023/3/3日匯率），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，新產(chǎn)品需求不及預(yù)期；產(chǎn)能提升不及預(yù)期。