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公司為海南省最大的綜合交通運(yùn)輸商，文旅業(yè)態(tài)培育中，擬收購海旅免稅。公司主營汽車客運(yùn)以及客運(yùn)服務(wù)，為海南客運(yùn)龍頭，并積極培育以免稅路線為代表的定制旅游產(chǎn)品，疫情擾動(dòng)下，公司主營業(yè)務(wù)受影響較大，2020年公司客運(yùn)量同比下降39%，2021年略有恢復(fù)，2022年亦受較大沖擊，盈利能力亦明顯下降，2020-2022H1報(bào)告期內(nèi)，公司連續(xù)虧損。據(jù)公司公告，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購海旅免稅100%股權(quán)，整體交易作價(jià)50.02億元，當(dāng)前已進(jìn)入證監(jiān)會(huì)審批階段，注入在即，本次交易后，海旅投將直接持有公司54.82%股份，同時(shí)，海旅免稅給予2023-2025年不低于1.16/3.58/5.38億元的凈利潤承諾。
　　離島免稅空間廣闊，恢復(fù)彈性有望釋放。1）新政落地背景下，消費(fèi)額度、消費(fèi)品類有所放開，2020年6月起，免稅額度由3萬/人大幅提升至10萬元/人，商品品種增加至45種，伴隨國家海南建設(shè)大方針的逐步落地，政策端利好有望持續(xù)推動(dòng)行業(yè)成長；2）我國免稅品銷售市場空間廣闊，市場規(guī)模達(dá)481億元，疫情擾動(dòng)下受消費(fèi)回流以及政策利好，銷售情況受影響相對(duì)較小，免稅品銷售占旅游零售比例由2017年52.2%提升至2021年的59.5%，伴隨國內(nèi)出行恢復(fù)、消費(fèi)回彈，預(yù)計(jì)免稅品銷售市場規(guī)模復(fù)合增速可達(dá)36%；3）離島免稅市場已呈現(xiàn)出量價(jià)齊升的特點(diǎn)，2021年離島免稅購物人次、人均消費(fèi)額分別為671.5萬人次、7367億元，較2019年復(fù)合增速為33.6%、43.3%，增長較快，當(dāng)前，海南客流整體擾動(dòng)仍在，客流吞吐量尚未恢復(fù)，伴隨疫情好轉(zhuǎn)彈性有望彰顯。
　　海旅免稅覆蓋四大業(yè)務(wù)板塊，順勢而為，高速成長中。海旅免稅于2020年獲批經(jīng)營資質(zhì)，當(dāng)前已擁有三亞海旅免稅城及線上商城等渠道進(jìn)行離島免稅品銷售，并已擁有包含免稅在內(nèi)的完稅商品銷售、跨境電商等三大業(yè)務(wù)板塊，奧萊業(yè)務(wù)落地在即；成立以來，公司收入利潤均實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張，2020-2022年1-7月分別實(shí)現(xiàn)營收0.13、24.43、23.98億元。其中：1）離島免稅業(yè)務(wù)占營收比例為83.77%，公司主體業(yè)務(wù)板塊，2022Q1市占率已達(dá)7.44%，較2021年提高3.86pct，位列海南離島免稅市場前列，因尚處發(fā)展早期，拉格代爾仍為公司核心供應(yīng)商，伴隨業(yè)務(wù)成熟，直采比例有望提升；2）有稅業(yè)務(wù)直銷為主，并輔以部分聯(lián)營模式，2022年1-7月有稅已實(shí)現(xiàn)營收3.4億元，增長迅速；3）跨境電商板塊在政策及疫情沖擊下，受到一定程度擾動(dòng)；4）三亞奧萊生活廣場有望于2023年落地。公司背靠海南國資委，有望憑借深度的免稅業(yè)務(wù)搭建，豐富的產(chǎn)品品類及差異化品牌體系獲得持續(xù)增長，同時(shí)公司積極拓展銷售渠道，同京東、遙望網(wǎng)絡(luò)等達(dá)成合作，有望助力公司進(jìn)一步擴(kuò)張。
　　投資建議：海汽集團(tuán)為海南省客運(yùn)龍頭，海旅免稅位列海南免稅運(yùn)營商前列，消費(fèi)回流疊加免稅政策不斷釋放拉動(dòng)公司業(yè)績高速增長，疫情下經(jīng)營擾動(dòng)仍在，海汽集團(tuán)存量業(yè)務(wù)有所承壓，免稅消費(fèi)亦受影響，伴隨出行恢復(fù)業(yè)績彈性有望彰顯；同時(shí)，我們預(yù)計(jì)資產(chǎn)重組落地后，將大幅增厚公司經(jīng)營業(yè)績，同時(shí)二者資源整合與協(xié)同效應(yīng)將有所顯現(xiàn)。假設(shè)2023年注入完成，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入為6.15/80.20/110.75億元，歸母凈利潤為-1.12/4.75/10.78億元，考慮重組帶來公司股本增厚，則對(duì)應(yīng)EPS為-0.35/0.60/1.36，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為-76/45/20，對(duì)應(yīng)2024年，我們分別給予公司存量業(yè)務(wù)、免稅業(yè)務(wù)15、30倍PE，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)39.7元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期；重組落地風(fēng)險(xiǎn)