>> 申萬宏源-嘉澤新能(601619)深耕風(fēng)電十載，十四五新模式再出發(fā)-230307
| 上傳日期： |
2023/3/8 |
大小： |
1368KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
查浩,鄒佩軒 |
| 下載權(quán)限： |
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投資要點(diǎn)：
新能源運(yùn)營商起源于寧夏，輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)協(xié)同。公司起源于寧夏，自2010年成立以來專注于風(fēng)電、光伏的建設(shè)和運(yùn)營；2021年公司將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至新能源電站的開發(fā)-建設(shè)-出售、發(fā)電資產(chǎn)管理等輕資產(chǎn)。截至2022年9月底，公司擁有裝機(jī)容量182.84萬千瓦，其中風(fēng)電179.2萬千瓦，光伏3萬千瓦，微網(wǎng)裝機(jī)0.6375萬千瓦，風(fēng)電裝機(jī)占比超98%。在新業(yè)務(wù)中，1）新能源電站的開發(fā)-建設(shè)出售高周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，當(dāng)前主要表現(xiàn)為存量帶補(bǔ)貼電站出售（2021年出售495MW電站），未來隨著新增項(xiàng)目的開發(fā)，滾動(dòng)開發(fā)-轉(zhuǎn)讓的BT模式有望得到發(fā)展；2）新能源發(fā)電資產(chǎn)管理主要包括電站運(yùn)維、電力交易、碳資產(chǎn)管理等。
管理優(yōu)秀機(jī)制靈活在運(yùn)項(xiàng)目回報(bào)率亮眼；與產(chǎn)業(yè)資本強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合獲取新項(xiàng)目能力極強(qiáng)。1）2016年以來公司裝機(jī)陸續(xù)向新疆、天津、河南等地拓展，當(dāng)前省外收入占比達(dá)10%。受益于公司更為市場化的管理能力和更為靈活的項(xiàng)目機(jī)制，公司毛利率、ROE均高于行業(yè)其他公司，根據(jù)公告，當(dāng)前公司風(fēng)電收益率全投資回報(bào)率在10%左右，資本金回報(bào)率15%左右。2）公司積極與外部產(chǎn)業(yè)資本合作滿足各省產(chǎn)業(yè)投資需求，獲取新能源的能力極強(qiáng)，這種方式一方面能拉動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)投資以獲取大量項(xiàng)目指標(biāo)，另一方面與其他產(chǎn)業(yè)資本合作能降低投資成本，合作共贏。當(dāng)前公司已與天津中車在黑龍江雞西投資建設(shè)新能源裝備制造工業(yè)園區(qū)，2023年2月公告獲取當(dāng)?shù)仫L(fēng)電指標(biāo)1.1GW；公司與金風(fēng)科技共同投建的廣西柳州新能源智慧裝備產(chǎn)業(yè)園首臺機(jī)組已于2023年2月正式下線，公司后續(xù)有望獲取當(dāng)?shù)剌^多新能源開發(fā)指標(biāo)。2022年初至今，公司合計(jì)獲取指標(biāo)達(dá)1.5GW；考慮前期在手未建，公司在手指標(biāo)超過1.5GW。
與央國企廣泛合作實(shí)現(xiàn)存量帶補(bǔ)電站轉(zhuǎn)讓回籠現(xiàn)金，較高資產(chǎn)回報(bào)率確保出售高溢價(jià)。補(bǔ)貼延遲發(fā)放嚴(yán)重限制公司現(xiàn)金流，為了回籠資金，提高資金周轉(zhuǎn)率，公司通過與央國企大力合作，開展新能源電站的開發(fā)-建設(shè)-出售的高周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)。一方面公司“以舊換新”置換電站，通過出售高補(bǔ)貼電站將大幅回籠現(xiàn)金，同時(shí)投資平價(jià)電站保障裝機(jī)規(guī)模增長。另一方面，公司更高的項(xiàng)目運(yùn)營水平保障資產(chǎn)出售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較高收益率。如前所述，嘉澤新能憑借市場化的管理和更為靈活的項(xiàng)目機(jī)制實(shí)現(xiàn)了更高的新能源收益率，當(dāng)前公司存量項(xiàng)目資本金回報(bào)率達(dá)15%，遠(yuǎn)高于央國企通常所要求的項(xiàng)目資本金收益率6%-8%。據(jù)此測算，公司資產(chǎn)出售業(yè)務(wù)至少可獲得15%的盈利空間，對應(yīng)單瓦凈利1元左右。
通過股東支持、產(chǎn)業(yè)合作，公司大力拓展分布式光伏、發(fā)電資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。一方面，公司股東及戰(zhàn)略投資者普洛斯在資本運(yùn)作、物業(yè)屋頂方面優(yōu)勢顯著，有望為公司發(fā)展分布式光伏提供大量資源；另一方面，公司與央國企大力合作，在將高收益風(fēng)電項(xiàng)目賣給優(yōu)質(zhì)客戶的同時(shí)，能夠承接央國企大量的電站運(yùn)維業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的快速增長。2021-2022年上半年，公司發(fā)電資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍大幅擴(kuò)大，利潤基本翻倍。
盈利預(yù)測與估值：公司深耕新能源運(yùn)營行業(yè)十余年，擁有市場化的管理和靈活的項(xiàng)目機(jī)制，2021年公司將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至新能源電站的開發(fā)-建設(shè)-出售、發(fā)電資產(chǎn)管理等輕資產(chǎn)，十四五將迎來快速增長。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤分別為6.95、9.8和13.9億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE分別為16、11和8倍，大幅低于行業(yè)平均，首次覆蓋給予“買入”評級
風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源新增裝機(jī)不及預(yù)期，電站轉(zhuǎn)讓規(guī)?；蜻M(jìn)度不及預(yù)期
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