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擬重組收購(gòu)老牌人服巨頭FESCO，駛?cè)肴肆Y源服務(wù)快車道。2022年4月公司公告擬收購(gòu)北京外企（FESCO）100%股權(quán)，同時(shí)置出原有商業(yè)零售資產(chǎn)（僅留存部分物業(yè)辦公），重組后主業(yè)將轉(zhuǎn)變?yōu)槿肆Y源服務(wù)，F(xiàn)ESCO也是上市公司控股股東北京國(guó)管控股的資產(chǎn)，所以本次交易前后控股股東不會(huì)發(fā)生變更。重組標(biāo)的FESCO本次收購(gòu)作價(jià)89.46億元，以2021年歸母凈利潤(rùn)計(jì)算PE估值約14.6x，同時(shí)募集配套資金不超過(guò)16億全部由大股東認(rèn)購(gòu)（16.8元/股），按最新收盤價(jià)（2023/03/07）計(jì)算重組后內(nèi)含市值為148.9億。
　　人服行業(yè)藍(lán)海市場(chǎng)空間廣闊，“穩(wěn)就業(yè)”主線有望貫穿全年。2023年政府工作報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)“就業(yè)優(yōu)先”，延續(xù)了國(guó)家對(duì)人服行業(yè)的一貫鼓勵(lì)態(tài)度。灼時(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021-2026E人服行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從6619億元增長(zhǎng)至12990億元，CAGR約18.4%，其中外包/獵頭業(yè)務(wù)維持高景氣度，CAGR分別為19%/22%，薪酬人事服務(wù)同期增速CAGR約14%，表現(xiàn)平穩(wěn)。2020年，國(guó)內(nèi)人力資源服務(wù)行業(yè)CR3約19%，按營(yíng)收規(guī)模計(jì)算FESCO居行業(yè)首位。
　　北京外企深耕行業(yè)四十載，產(chǎn)品矩陣完善。北京外企成立于1979年，最初以人事薪酬業(yè)務(wù)為主，后切入業(yè)務(wù)外包領(lǐng)域，2021年?duì)I收254億元/+40%，歸母凈利潤(rùn)6.15億元/+7%，扣非歸母3.88億元/-1%。重組報(bào)告2023-2025年FESCO承諾扣非歸母業(yè)績(jī)?yōu)?.19/5.94/6.62億元（CAGR=13.33%），其中承諾業(yè)績(jī)低于實(shí)際業(yè)績(jī)系謹(jǐn)慎原則下未將部分地方政府補(bǔ)貼考慮在內(nèi)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)矩陣完善，2021年人事管理/薪酬福利/業(yè)務(wù)外包/招聘及靈活用工收入占比分別為5%/4%/86%/5%，毛利率為86%/37%/3%/9%。核心管理層均出身業(yè)務(wù)一線，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。
　　客戶稟賦優(yōu)質(zhì)，攜手德科謀成長(zhǎng)。1）客戶資源稟賦優(yōu)質(zhì)，基本盤業(yè)務(wù)穩(wěn)固。FESCO憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)&強(qiáng)服務(wù)積累下資源稟賦優(yōu)質(zhì)、且粘性較高的客戶群體，整體來(lái)看傳統(tǒng)人事管理業(yè)務(wù)基本盤業(yè)務(wù)穩(wěn)固，但增速偏穩(wěn)?。?）攜手Adecco發(fā)力高端外包。FESCO以人事管理業(yè)務(wù)切入業(yè)務(wù)外包領(lǐng)域，公司業(yè)務(wù)外包仍以通用型外包為主（2021年，F(xiàn)ESCO外包業(yè)務(wù)毛利率3%低于科銳國(guó)際8%），目前公司攜手Adecco切入高端外包領(lǐng)域（2021年，上海外企德科貢獻(xiàn)營(yíng)收81.6億元/凈利潤(rùn)1.61億元；浙江外企德科22.90/0.68億），德科集團(tuán)專業(yè)性加持下，外包毛利率存優(yōu)化空間。
　　對(duì)比視角看人服：人力資源服務(wù)行業(yè)人事薪酬/獵頭/外包賽道景氣度差異明顯，賽道特點(diǎn)迥異，其中人事管理業(yè)務(wù)增速偏平穩(wěn)但貴在需求穩(wěn)定，獵頭業(yè)務(wù)高度順周期、非標(biāo)屬性明顯，外包業(yè)務(wù)尚處藍(lán)海市場(chǎng)、增勢(shì)迅猛。玩家端，國(guó)企機(jī)構(gòu)（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，逐漸切入外包市場(chǎng)，民營(yíng)企業(yè)思路則更為多元，部分民企（同道獵聘、BOSS）轉(zhuǎn)向在線招聘領(lǐng)域，而線下公司（科銳國(guó)際）則轉(zhuǎn)向高端外包領(lǐng)域。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇致服務(wù)費(fèi)率下降、大客戶流失、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓業(yè)務(wù)增速放緩、新興業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢致增速放緩等
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：假設(shè)重組2023年4月順利落地，借殼重組順利完成后，上市公司主體將實(shí)際轉(zhuǎn)變?yōu)楸本┩馄?，綜合考慮北京外企各項(xiàng)子板塊的成長(zhǎng)前景，兼顧外包產(chǎn)生的政府補(bǔ)貼持續(xù)性仍需驗(yàn)證的前提，暫預(yù)計(jì)北京外企2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為7.20/8.36/9.62億元，對(duì)應(yīng)增速17%/16%/15%，EPS1.27/1.48/1.70元，內(nèi)含PE估值為21/18/15x（內(nèi)含市值=最新收盤價(jià)*新股本5.66億），綜合考慮人力資源行業(yè)同業(yè)估值水平，給與公司2023年P(guān)E~22-25x，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)內(nèi)含市值184-209億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)32.51-36.93元，較最新收盤價(jià)仍有24-40%空間，提高至“買入”評(píng)級(jí)。