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公司是我國(guó)建陶機(jī)械龍頭，海內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)，有望摘得全球第一的桂冠；底層技術(shù)相通，探索通用設(shè)備布局；此外公司向下游布局“1+N”（瓷磚+衛(wèi)浴、玻璃等）建材業(yè)務(wù)，渠道&品牌&產(chǎn)能兼具，享受非洲十億人口城鎮(zhèn)化紅利；公司順應(yīng)新能源浪潮，前瞻打造鋰鹽生態(tài)，鹽湖提鋰和負(fù)極材料產(chǎn)線陸續(xù)進(jìn)入收獲期。公司建材機(jī)械、海外建材、鋰電生態(tài)三輛馬車共驅(qū)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司發(fā)展確定性較高。通過(guò)分部估值，我們認(rèn)為公司合理市值為370億元（機(jī)械業(yè)務(wù)80億+非洲建材120億+鋰電材料20億+藍(lán)科鋰業(yè)股權(quán)150億元），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為19元。我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了海外建材業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍建材機(jī)械穩(wěn)定發(fā)展，海外漸成主驅(qū)動(dòng)，多元布局貢獻(xiàn)增量。建材機(jī)械是當(dāng)前公司營(yíng)收基本盤(pán)，形成海內(nèi)海外雙輪驅(qū)動(dòng)之勢(shì)，總體有望保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。1）由于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)處于后周期，投資增長(zhǎng)較為乏力，疊加2022年疫情散點(diǎn)頻發(fā)影響下游需求，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能較弱。2）但公司產(chǎn)品性能&價(jià)格在海外有明顯競(jìng)爭(zhēng)力，市占率穩(wěn)定提升，漸成訂單增長(zhǎng)主驅(qū)動(dòng)（2022年海外機(jī)械營(yíng)收占比或超50%）。3）此外公司向上游一體化，布局耗材、配件等配套產(chǎn)品，貢獻(xiàn)一定增量?？紤]到底層技術(shù)相通，建材機(jī)械有望橫向拓展至通用機(jī)械領(lǐng)域，相關(guān)業(yè)務(wù)正處于起量階段。
　　▍海外建材構(gòu)建品類矩陣，打造非洲家居平臺(tái)。依托渠道底蘊(yùn)和本土優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，公司非洲瓷磚業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2022年?duì)I收有望實(shí)現(xiàn)30%以上增長(zhǎng)。為進(jìn)一步搶占市場(chǎng)，公司在肯尼亞、坦桑尼亞等地推進(jìn)衛(wèi)浴、玻璃等自主產(chǎn)線建設(shè)，打造非洲家居一站式購(gòu)買(mǎi)平臺(tái)，提升客戶消費(fèi)均價(jià)，從而打開(kāi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)天花板（TotalAddressable Market）。此外，國(guó)內(nèi)建材管道龍頭-中國(guó)聯(lián)塑戰(zhàn)略入股公司，未來(lái)有望在海外市場(chǎng)達(dá)成新的建材業(yè)務(wù)合作協(xié)議，進(jìn)一步貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)增量。
　　▍前期技改/產(chǎn)線陸續(xù)落地，鋰鹽生態(tài)漸成氣候。鋰鹽方面，藍(lán)科鋰業(yè)產(chǎn)銷量2022年末受疫情沖擊有所擾動(dòng)，但提鋰產(chǎn)能穩(wěn)定提升，2023年末產(chǎn)能有望達(dá)到4萬(wàn)噸/年，同比提升超5000噸/年，后續(xù)或通過(guò)二次提鋰進(jìn)一步推升產(chǎn)能。負(fù)極材料方面，公司福建一、二期項(xiàng)目和重慶項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)能達(dá)15萬(wàn)噸，或在2年內(nèi)陸續(xù)達(dá)產(chǎn)出貨；海外項(xiàng)目亦處于籌備階段。公司和下游客戶通過(guò)參股方式緊密綁定，產(chǎn)能消化無(wú)虞，若按照均價(jià)3萬(wàn)/噸測(cè)算，滿產(chǎn)后可貢獻(xiàn)較大收入增量。
　　▍盈利能力階段性分化，無(wú)礙中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。過(guò)去三年（2020-2022）公司海外建材和鋰鹽業(yè)務(wù)處于供需緊平衡狀態(tài)，作為賣(mài)方市場(chǎng)，毛利率/凈利率有所抬升。往后看，隨著產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈因素改善，未來(lái)公司相關(guān)業(yè)務(wù)盈利能力或有所下行，但我們預(yù)計(jì)調(diào)整幅度有限。公司海外建材和鋰鹽業(yè)務(wù)仍處于擴(kuò)產(chǎn)周期，目前產(chǎn)能仍有提升空間，成長(zhǎng)性較為可觀，進(jìn)而有望拉動(dòng)該業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)絕對(duì)值的增長(zhǎng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：中國(guó)地產(chǎn)超預(yù)期下行；非洲建材市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；碳酸鋰價(jià)格超預(yù)期下行；技改/新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；原材料價(jià)格超預(yù)期上行。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：建材機(jī)械、海外建材、鋰電生態(tài)三輛馬車共驅(qū)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司成長(zhǎng)確定性較高。預(yù)測(cè)公司2022-2024年凈利潤(rùn)為43.9/42.5/40.5（原預(yù)測(cè)為47.3/51.6/54.1億元，主要系鹽湖產(chǎn)能進(jìn)度提低于預(yù)期、碳酸鋰價(jià)格保守預(yù)測(cè)和海外建材凈利率階段性下行）。估值方面：1）機(jī)械業(yè)務(wù)：公司為亞洲第一、全球第二的建陶機(jī)械龍頭，營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)端持續(xù)修復(fù)?？紤]公司該業(yè)務(wù)未來(lái)三年業(yè)績(jī)CAGR預(yù)計(jì)超15%，給予一定安全邊際，予以其2023年0.8PEG，即2023年12XPE，對(duì)應(yīng)估值約為80億元。2）海外建材業(yè)務(wù)：公司為非洲瓷磚龍頭，享受非洲十億人口城鎮(zhèn)化紅利，行業(yè)空間可觀，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)?？紤]到公司該業(yè)務(wù)未來(lái)三年業(yè)績(jī)CAGR預(yù)計(jì)為23%，給予一定安全邊際，予以其0.8PEG，即2023年18XPE，對(duì)應(yīng)估值約為120億元。3）負(fù)極材料業(yè)務(wù)：隨著石墨化-人工石墨產(chǎn)能陸續(xù)落地，公司營(yíng)收有望快速增長(zhǎng)，且隨著石墨化自供比例提升，盈利能力或快速修復(fù)。參考行業(yè)平均估值，考慮到公司負(fù)極材料業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性較高，予以公司負(fù)極業(yè)務(wù)2023年15XPE，對(duì)應(yīng)估值為20億元。4）鋰鹽投資：可比公司天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、鹽湖股份2022E/2023E/2024E平均PE估值為7.0X、6.5X、6.3X，考慮到一定安全邊際（2023/2024年鋰價(jià)或有超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)），予以公司鋰鹽投資2023年5XPE，對(duì)應(yīng)估值約為160億元。通過(guò)分部估值，我們認(rèn)為公司合理市值為370億元（機(jī)械業(yè)務(wù)80億+非洲建材120億+鋰電材料20億+藍(lán)科鋰業(yè)股權(quán)150億元），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19元，我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了海外建材業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。