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老牌端游巨頭，研發(fā)體系調(diào)整再上陣。巨人網(wǎng)絡(luò)成立于2004年，“征途”系列和《球球大作戰(zhàn)》是旗下兩大拳頭產(chǎn)品線。公司07年紐交所上市，16年回歸A股，在經(jīng)歷了Playtika資本運(yùn)作探索、互金業(yè)務(wù)剝離以及游戲研發(fā)體系改革后回歸游戲本源，聚焦核心賽道。目前實(shí)控人史玉柱持股36.4%，核心高管均有股份，且公司推動(dòng)年輕化戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)高管以80后為主，近半研發(fā)人員低于30歲。2019年以來進(jìn)行了4次回購，累計(jì)金額達(dá)24億元，目前回購仍在進(jìn)行中。
　　行業(yè)反轉(zhuǎn)趨勢明確，創(chuàng)新周期打開長期增長空間。22年底以來，受監(jiān)管邊際改善影響，版號(hào)發(fā)放持續(xù)超預(yù)期，游戲行業(yè)供給端明顯好轉(zhuǎn)，23年增長反轉(zhuǎn)趨勢確定性強(qiáng)。長期來看，用戶端，相較美日韓等成熟市場，中國游戲用戶滲透率還有40%提升空間，而ARPU端則將受益于人均收入的增長和游戲商業(yè)模式的不斷升級(jí)。同時(shí)，AIGC等創(chuàng)新周期也將為游戲產(chǎn)業(yè)帶來生產(chǎn)力變革，增長空間廣闊。
　　公司基本盤穩(wěn)固，23年進(jìn)入產(chǎn)品集中釋放期。1）存量視角，公司核心IP “征途”系列和《球球大作戰(zhàn)》已得到充分的長周期運(yùn)營驗(yàn)證，流水較為穩(wěn)定，構(gòu)成堅(jiān)實(shí)的基本盤。2）增量視角，2023年公司三大主賽道均有產(chǎn)品上線（《原始征途》《龍與世界的盡頭》《太空行動(dòng)》），研發(fā)改革帶來的經(jīng)營效率提升有望兌現(xiàn)，業(yè)績增長將迎來新的向上拐點(diǎn)。其中《原始征途》定檔于3.24，史玉柱代言，預(yù)約量超800萬；《龍與世界的盡頭》是由《不休的烏拉拉》制作人劉義峰帶隊(duì)開發(fā)的二次元放置RPG手游，考慮到《不休的烏拉拉》等頭部放置產(chǎn)品的歷史表現(xiàn)，其商業(yè)化潛力值得期待?！短招袆?dòng)》（已于今年1月上線）作為目前國內(nèi)唯一有版號(hào)的太空狼人殺手游，有望受益于今年休閑競技賽道爆發(fā)紅利，國內(nèi)無推廣下DAU已超100W，參考《球球》運(yùn)營策略，我們預(yù)計(jì)下半年《太空行動(dòng)》商業(yè)化開啟將構(gòu)成公司休閑競技賽道第二增長曲線。
　　投資分析意見：我們預(yù)計(jì)巨人網(wǎng)絡(luò)22-24年總營收20.9/31.1/40.3億，同比增長-2%/49%/30%；歸母凈利潤為9.6/12.5/15.6億，同比增長-3%/30%/25%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)23-24年P(guān)E為16/13x。復(fù)盤A股游戲板塊歷史估值變化、參照可比公司估值，給予巨人網(wǎng)絡(luò)23年目標(biāo)PE 24x，目標(biāo)市值300億，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管政策邊際變化，游戲項(xiàng)目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。