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專題研究：《救火：美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑重估》2023-03-14
　　金融傳染性的特征是非線性和不可預(yù)見性，“金融危機(jī)總是在意想不到的時(shí)間，以意想不到的方式爆發(fā)”。根本原因在于金融活動(dòng)的正常運(yùn)行依賴于市場(chǎng)信心，但市場(chǎng)信心也會(huì)受到情緒干擾，使得風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，金融傳染性呈現(xiàn)非線性特征。此外，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口及其隱蔽性，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，金融傳染性的不可預(yù)見性，因此當(dāng)某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)可能無法預(yù)料下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件將會(huì)如何發(fā)生，并進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)恐慌心理，損害金融活動(dòng)所依賴的市場(chǎng)信心，并進(jìn)一步引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，構(gòu)成惡性循環(huán)。
　　保障儲(chǔ)戶提款的及時(shí)性，是緩解銀行擠兌的根本措施。監(jiān)管機(jī)構(gòu)救助措施的核心目標(biāo)在于穩(wěn)定儲(chǔ)戶信心和保障提款的及時(shí)性。對(duì)硅谷銀行和簽字銀行儲(chǔ)戶存款提供全額保護(hù)是最關(guān)鍵的措施，該措施針對(duì)已經(jīng)破產(chǎn)的銀行，主要目的是穩(wěn)定儲(chǔ)戶信心，為儲(chǔ)戶兜底。創(chuàng)建新的銀行定期資助計(jì)劃(BTFP)，同時(shí)抵押品按照面值計(jì)算，該措施針對(duì)未破產(chǎn)但可能即將發(fā)生擠兌的存款機(jī)構(gòu)，主要目的是為存款機(jī)構(gòu)提供充足的流動(dòng)性支持，保障儲(chǔ)戶提款的及時(shí)性。
　　在監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)上述措施后，基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率已經(jīng)顯著降低。本輪風(fēng)險(xiǎn)事件根源于銀行擠兌，但我們認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的上述措施能夠在很大程度上穩(wěn)定儲(chǔ)戶情緒，保證絕大多數(shù)銀行儲(chǔ)戶提款的及時(shí)性，阻止銀行擠兌預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，使得這場(chǎng)“協(xié)調(diào)博弈”仍能夠維持在較好的均衡點(diǎn)上。雖然這個(gè)過程中，仍有可能出現(xiàn)一些資質(zhì)較差的銀行繼續(xù)承受擠兌風(fēng)險(xiǎn)，甚至個(gè)別銀行會(huì)因此繼續(xù)倒閉，但整體來看，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率已經(jīng)顯著降低。此外，本輪風(fēng)險(xiǎn)事件中的底層資產(chǎn)（國(guó)債、AgencyMBS）都是高質(zhì)量資產(chǎn)，可評(píng)估性高，與2008年金融危機(jī)時(shí)的CDO、CDOs有本質(zhì)區(qū)別，高質(zhì)量的底層資產(chǎn)，也是本輪金融風(fēng)險(xiǎn)可控的核心邏輯。
　　對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)而言，我們?nèi)跃S持3月11日?qǐng)?bào)告中的判斷，短期內(nèi)，金融風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)先度要高于就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)，因?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，將導(dǎo)致金融條件的自發(fā)式收緊，不需要聯(lián)儲(chǔ)加息再來“推波助瀾”。出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延的“救火”需求，美聯(lián)儲(chǔ)三月暫停加息的概率在提升。但中長(zhǎng)期來看，如果本次風(fēng)險(xiǎn)事件得到妥善解決，且金融條件沒有明顯收緊，那么抗通脹仍是聯(lián)儲(chǔ)的根本目標(biāo)，政策收緊仍是美聯(lián)儲(chǔ)的主旋律，只是加息高度和持續(xù)時(shí)間將低于風(fēng)險(xiǎn)事件前的市場(chǎng)預(yù)期。
　　預(yù)計(jì)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)酵和市場(chǎng)的高波動(dòng)將至少持續(xù)一兩周時(shí)間，甚至更長(zhǎng)。首先，儲(chǔ)戶提款的及時(shí)性，將需要至少一至兩周的時(shí)間進(jìn)行持續(xù)驗(yàn)證；其次，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)小銀行的排查可能至少需要一到兩周，甚至更長(zhǎng)時(shí)間。該期間，由于監(jiān)管當(dāng)局“救儲(chǔ)戶，不救投資者”的救助原則，銀行股的波動(dòng)可能更大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金融危機(jī)總是在意想不到的時(shí)間，以意想不到的方式爆發(fā)。