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春運(yùn)以來(lái)出行強(qiáng)勁復(fù)蘇，或驅(qū)動(dòng)Q1成為盈利拐點(diǎn)
　　我們預(yù)計(jì)22年Q4為公司業(yè)績(jī)低谷期、23年Q1盈利或大幅回升。考慮22年Q4通行費(fèi)下滑以及灣區(qū)發(fā)展業(yè)績(jī)下滑預(yù)告，我們將22年凈利潤(rùn)下調(diào)10%至人民幣21.6億元。當(dāng)下基本面已發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，春運(yùn)以來(lái)自駕出行強(qiáng)勁復(fù)蘇，我們上調(diào)2023/2024年凈利潤(rùn)12/6%至人民幣27.4/30.4億元。我們基于分部估值法，給予600548 CH目標(biāo)價(jià)人民幣11.93元（前值：人民幣10.75元），548 HK目標(biāo)價(jià)10.29港幣（前值：9.76港幣）。我們預(yù)計(jì)公司2022/2023年A股股息率為5.3/6.9%，港股股息率為7.7/10.0%（假設(shè)分紅率維持55%）。高股息有吸引力，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　22年Q4或?yàn)闃I(yè)績(jī)低谷期，車(chē)流量與費(fèi)率均有下降
　　2022年Q4，疫情導(dǎo)致居民出行意愿較差，同時(shí)全國(guó)高速公路執(zhí)行貨車(chē)10%通行費(fèi)優(yōu)惠，使得公司Q4權(quán)益通行費(fèi)收入（可比口徑，不含灣區(qū)發(fā)展）同比降低21%；灣區(qū)發(fā)展Q4通行費(fèi)收入則同比降低31%。同期，全國(guó)高速公路客車(chē)/貨車(chē)流量同比下降20%/6%；粵港澳大灣區(qū)路網(wǎng)車(chē)流量同比降低11%（交通部規(guī)劃院）。深高速持股71.83%的灣區(qū)發(fā)展（737 HK）發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告（3/8）稱，2022年股東應(yīng)占溢利同比下降61%至2.79億元（重述后口徑），并將業(yè)績(jī)下滑歸因于疫情影響、路網(wǎng)分流、匯兌損失。
　　1-2月自駕出行顯著好轉(zhuǎn)，23年Q1有望成為盈利拐點(diǎn)
　　今年春運(yùn)40天（1/7-2/15），廣東省高速公路車(chē)流量同比增長(zhǎng)約17%，其中粵港澳大灣區(qū)車(chē)流量同比增長(zhǎng)16%（廣東省交通廳）。由于春節(jié)錯(cuò)期，今年1月有7天對(duì)小客車(chē)免費(fèi)通行，去年1月有1天免費(fèi)通行。調(diào)整免費(fèi)天數(shù)影響后，我們測(cè)算1月公司權(quán)益日均通行費(fèi)收入同比增長(zhǎng)約7.5%（可比口徑，不含已到期的武黃高速）。伴隨香港與內(nèi)地全面通關(guān)，我們預(yù)計(jì)粵港澳大灣區(qū)的出行強(qiáng)度進(jìn)一步提高。高速公路貨運(yùn)與制造業(yè)景氣程度緊密相關(guān)。1-2月制造業(yè)PMI已連續(xù)超過(guò)榮枯線，PMI回升有望驅(qū)動(dòng)公路貨運(yùn)景氣上行。
　　公司核心路產(chǎn)擬開(kāi)展改擴(kuò)建，深中通道開(kāi)通或帶來(lái)增量
　　深高速核心資產(chǎn)機(jī)荷高速擬實(shí)施改擴(kuò)建，灣區(qū)發(fā)展的廣深高速正在改擴(kuò)建。機(jī)荷高速和廣深高速均為大灣區(qū)優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，車(chē)流量都已基本飽和，2021年單公里收入達(dá)到2839/2333萬(wàn)元，遠(yuǎn)超全國(guó)/廣東省的均值（353/750萬(wàn)元）。因機(jī)荷改擴(kuò)建投融資方案未定（公告2022-12-3），我們模型暫未反映該事項(xiàng)。橫跨珠江兩岸的深中通道（深圳-中山）預(yù)計(jì)在2024年6月建成（深圳衛(wèi)視）?？紤]深中通道與機(jī)荷/沿江/廣深高速相接，屆時(shí)路網(wǎng)車(chē)流量有望提高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：車(chē)流量增速低于預(yù)期，環(huán)保項(xiàng)目、路產(chǎn)收購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期，資本開(kāi)支高于預(yù)期，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)。