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公司4Q22錄得收入6,260萬美元，同比增長(zhǎng)42%、環(huán)比3Q增長(zhǎng)9%，符合我們的預(yù)期。隨著已上市產(chǎn)品持續(xù)滲透目標(biāo)市場(chǎng)、未來三年內(nèi)有數(shù)款新產(chǎn)品將獲批上市，公司盈利路徑日漸清晰，管理層首次給出2025年末達(dá)成盈虧平衡的預(yù)期。我們首次覆蓋公司美股，并給予“買入”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)66.0美元，同時(shí)微調(diào)港股目標(biāo)價(jià)至51.5港元。
　　現(xiàn)有產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)2023-25E收入快速增長(zhǎng)：FY22則樂、愛普盾和擎樂銷售收入分別增長(zhǎng)55%/22%/29%至1.45億/4,730萬/1,500萬美元，紐再樂銷售收入520萬美元（2021年幾乎無收入）。我們預(yù)計(jì)公司2022-25E收入CAGR將達(dá)到49%，主要由以下因素驅(qū)動(dòng)：1）隨著一線卵巢癌維持治療適應(yīng)癥獲醫(yī)保覆蓋，4Q22則樂在國(guó)內(nèi)PARP抑制劑中的市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升至39%。我們認(rèn)為，則樂相比Lynparza有明顯的適應(yīng)癥覆蓋優(yōu)勢(shì)，未來目標(biāo)人群滲透率仍有較大提升空間，預(yù)計(jì)2022-25E銷售額CAGR將達(dá)到22%；2）擎樂和紐再樂已成功談判納入醫(yī)保目錄，我們預(yù)計(jì)將借助則樂的經(jīng)驗(yàn)快速進(jìn)院；3）八款新產(chǎn)品有望于2023-25年獲批上市，包括潛在重磅新藥艾加莫德。
　　多款重磅產(chǎn)品蓄勢(shì)待發(fā)：未來3-4年內(nèi)，有望上市的重磅產(chǎn)品有艾加莫德注射及皮下劑型（gMG、ITP等）、舒巴坦/度洛巴坦（耐藥鮑曼不動(dòng)桿菌）、KarXT（精神分裂癥）和bemarituzumab（FGFR2b+胃癌）。上述新品種潛在適用人群廣、未滿足臨床需求大，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)定價(jià)環(huán)境將相對(duì)友好，銷售峰值分別有望達(dá)24億/13億/28億/30億元人民幣。隨著現(xiàn)有上市品種逐漸成熟，上述新產(chǎn)品將成為公司重要的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。
　　2023年關(guān)注監(jiān)管和商業(yè)化進(jìn)展：1）艾加莫德和馬吉妥昔單抗國(guó)內(nèi)獲批并啟動(dòng)商業(yè)化；2）艾加莫德皮下劑型和repotrectinib（ROS1/TRK）上市申請(qǐng)?zhí)峤唬?）擎樂和紐再樂在醫(yī)保覆蓋下的銷售放量；4）多項(xiàng)注冊(cè)性臨床數(shù)據(jù)讀出，包括艾加莫德在多種適應(yīng)癥中的數(shù)據(jù)、愛普盾LUNAR試驗(yàn)完整數(shù)據(jù)、則樂III期NORA研究最終OS分析等。
　　首次覆蓋公司美股：我們下調(diào)了新品種上市初期的放量節(jié)奏，因而2023-24E收入預(yù)測(cè)下調(diào)至3.2億/4.5億美元，并引入2025年收入預(yù)測(cè)7.1億美元；但同時(shí)，我們認(rèn)為此前對(duì)上述新產(chǎn)品的未來滲透率和適用人群有所低估，故上調(diào)其銷售峰值預(yù)測(cè)。我們首次覆蓋公司美股，給予“買入”評(píng)級(jí)，基于DCF估值模型，我們得到公司最新目標(biāo)價(jià)USD66.0/HKD51.5（假設(shè)港股與美股間無估值溢價(jià)/折價(jià)）。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：商業(yè)化產(chǎn)品銷售未如預(yù)期、新品臨床或監(jiān)管審批滯后。