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FY22收入同比降16%至61.6億元，符合我們的預(yù)期，且同比減虧，主要受益于C端高成本營銷活動(dòng)停止后營銷費(fèi)用減少37%。公司戰(zhàn)略2.0升級已初見成效，F(xiàn)端和B端用戶數(shù)持續(xù)提升，未來長期滲透空間巨大。我們預(yù)計(jì)2023年起公司收入將恢復(fù)增長、虧損將進(jìn)一步收窄，但考慮到政策環(huán)境和持續(xù)獲客的不確定性，我們維持“持有”評級。
　　2H22收入環(huán)比反彈且持續(xù)減虧：2H收入環(huán)比反彈18%，其中醫(yī)療服務(wù)和健康服務(wù)板塊分別反彈25%/13%，主要受益于：1）國內(nèi)疫情邊際好轉(zhuǎn)后藥品物流所受沖擊減小，同時(shí)健康服務(wù)履約率逐步回升；2）B端、F端持續(xù)滲透目標(biāo)客戶群，而戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對C端業(yè)務(wù)的收入影響趨于平穩(wěn)。隨著高毛利服務(wù)類業(yè)務(wù)占比提升，兩板塊2H毛利率同比升8.9pcts/5.9pcts至34.0%/22.4%；銷售和管理費(fèi)用率亦各下降1pct以上。2H凈虧損1.9億元，連續(xù)第四個(gè)半年收窄，我們預(yù)計(jì)隨著收入增長、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善和費(fèi)用管控，2023年減虧趨勢仍將繼續(xù)。
　　用戶獲取成效顯著，長期滲透空間巨大：2022全年付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到4,300萬，相比截至6月30日的12個(gè)月付費(fèi)用戶數(shù)增長5.3%，其中F端和B端付費(fèi)用戶數(shù)分別增長1.4%/43.7%至3,400萬/300萬。在F端，目前平安集團(tuán)端潛在客戶中的滲透率在15%左右，公司將繼續(xù)探索與集團(tuán)的協(xié)同。在B端，公司累計(jì)服務(wù)978家企業(yè)客戶，在約3萬家目標(biāo)企業(yè)群中的滲透率僅3%左右，長期空間巨大。公司通過企業(yè)接口培養(yǎng)個(gè)人用戶，隨著用戶滿意度提升，員工會(huì)相應(yīng)購買升級服務(wù)或?yàn)榧彝コ蓡T購買服務(wù)、從而驅(qū)動(dòng)ARPU不斷增長。
　　健康管理產(chǎn)品體系日趨成熟：公司已打造出“2+4”企業(yè)健管產(chǎn)品體系，包括“體檢+”、“健管+”兩大核心產(chǎn)品以及“隨心配”、“職場健康”、“智慧醫(yī)務(wù)室”和“員工福利兌換平臺(tái)”四大定制產(chǎn)品。公司繼續(xù)以家庭醫(yī)生會(huì)員制為核心入口，承接企業(yè)用戶醫(yī)療需求。我們預(yù)計(jì)健康管理業(yè)務(wù)2022-25E收入CAGR將達(dá)到17%，超過整體增速。
　　維持目標(biāo)價(jià)和評級：我們下調(diào)2023/24E收入預(yù)測5%/11%至74億/85億元，并引入2025年收入預(yù)測94億元，對應(yīng)15% 2022-25ECAGR。我們給予公司2.6x的目標(biāo)2023EP/S，維持目標(biāo)價(jià)20.0港元，對應(yīng)10%的潛在升幅，維持“持有”評級。該目標(biāo)估值倍數(shù)低于歷史平均1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，且與行業(yè)平均水平相當(dāng)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：政策變化；B端/F端用戶獲取及戰(zhàn)略升級進(jìn)度不及預(yù)期。