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事件：2023年3月17日，央行公告稱，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，打好宏觀政策組合拳，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，決定于3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。
　　核心觀點(diǎn)：本次降準(zhǔn)意在為金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充低成本長(zhǎng)期負(fù)債，改善銀行體系的超儲(chǔ)水平，增強(qiáng)銀行的信貸投放能力和意愿，進(jìn)而增強(qiáng)信貸投放的持續(xù)性，也為政府債券融資加速創(chuàng)造了適宜的流動(dòng)性環(huán)境。市場(chǎng)方面，此次降準(zhǔn)，有利于穩(wěn)定資金利率預(yù)期，緩解短期內(nèi)的債市壓力；同時(shí)，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于寬信用和經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)性的預(yù)期，改善股市風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利預(yù)期。向前看，總量政策已進(jìn)入觀察期，若信貸投放和經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏能夠維持平穩(wěn)，央行將更依賴于結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行定向支持。
　　一、降準(zhǔn)的三點(diǎn)考量：市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)已有預(yù)期，但時(shí)間節(jié)點(diǎn)略超預(yù)期。
　　降準(zhǔn)的主要目的是維持流動(dòng)性合理充裕，為信貸投放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇營(yíng)造適宜環(huán)境。2022年12月降準(zhǔn)后，伴隨著信貸投放節(jié)奏的加快，銀行體系的超儲(chǔ)水平明顯回落，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率和同業(yè)存單利率呈現(xiàn)出趨勢(shì)性上行，2月DR007均值上行至2.11%，已明顯超出7天期逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率。當(dāng)前仍處于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)初期，信貸投放也需要適宜流動(dòng)性環(huán)境的支撐，貨幣政策仍需要維持中性略偏寬松的流動(dòng)性環(huán)境。在3月3日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，易綱行長(zhǎng)也表示“用降準(zhǔn)的辦法來(lái)提供長(zhǎng)期的流動(dòng)性，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，綜合考慮還是一種比較有效的方式”。
　　政府債券融資節(jié)奏加快，疊加美歐銀行風(fēng)波壓低海外加息預(yù)期，為降準(zhǔn)創(chuàng)造了有利契機(jī)。在穩(wěn)增長(zhǎng)的核心政策訴求下，財(cái)政政策的發(fā)力強(qiáng)度易增難減，并仍將延續(xù)前置發(fā)力，而貨幣政策則需要為財(cái)政融資創(chuàng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。從往年政府債券融資節(jié)奏來(lái)看，在“兩會(huì)”確定赤字率和專項(xiàng)債券新增額度后，政府債券融資規(guī)模便會(huì)顯著沖高，疊加3月末資金跨季和4月繳稅大月，也將對(duì)流動(dòng)性形勢(shì)產(chǎn)生明顯擾動(dòng)。因而，“兩會(huì)”后至4月初，便是降準(zhǔn)的重要窗口期。同時(shí)，3月8日以來(lái)，在硅谷銀行和瑞士信貸等美歐銀行風(fēng)波的沖擊下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的加息預(yù)期顯著回落，減弱了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松的內(nèi)外均衡壓力。
　　25個(gè)基點(diǎn)的普降幅度，延續(xù)了前期政策操作思路，不僅可以避免投放過(guò)量流動(dòng)性，也可以為未來(lái)預(yù)留政策空間。2004年至2021年，央行每次均是以50個(gè)基點(diǎn)為步長(zhǎng)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，但是隨著存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)下行，繼續(xù)調(diào)降存款準(zhǔn)備金率的空間越來(lái)越小，為了珍惜貨幣政策操作空間，央行自2022年開(kāi)始將存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整步長(zhǎng)降為25個(gè)基點(diǎn)，既可以為銀行體系注入適量中長(zhǎng)期流動(dòng)性，也可以通過(guò)精準(zhǔn)施策增加后續(xù)降準(zhǔn)的空間。
　　二、降準(zhǔn)后的流動(dòng)性：資金利率中樞難以大幅下行，預(yù)計(jì)仍將圍繞政策利率波動(dòng)。
　　2022年在疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)等因素?cái)_動(dòng)下，信貸投放和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)性顯著放大，為了支撐信貸投放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行的流動(dòng)性投放較為充裕，資金利率中樞長(zhǎng)期顯著低于政策利率。今年以來(lái)，資金利率中樞持續(xù)上行至政策利率之上，并且央行在2月末發(fā)布的四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，恢復(fù)了“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的表述，表明節(jié)后資金利率向政策利率的回歸，應(yīng)該是央行有意為之。在此背景下，3月MLF的超額續(xù)作和全面降準(zhǔn)，應(yīng)意在為銀行體系補(bǔ)充低成本長(zhǎng)期負(fù)債，增強(qiáng)商業(yè)銀行的信貸投放能力和意愿，而非容忍資金利率中樞再度顯著低于政策利率。
　　三、總量政策進(jìn)入觀察期，結(jié)構(gòu)性工具續(xù)挑大梁。
　　降準(zhǔn)后總量政策進(jìn)一步發(fā)力的必要性明顯減弱，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐將更依賴結(jié)構(gòu)性工具。隨著疫情防控政策優(yōu)化，疫情逐步“達(dá)峰”和“過(guò)峰”，新冠疫情對(duì)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和消費(fèi)等環(huán)節(jié)的擾動(dòng)逐步淡化。同時(shí)，央行等部委針對(duì)房地產(chǎn)鏈條也推出了信貸政策引導(dǎo)、“首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”等多項(xiàng)政策措施，進(jìn)一步穩(wěn)住房地產(chǎn)鏈融資，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的基礎(chǔ)進(jìn)一步增強(qiáng)，1-2月新增信貸明顯放量。
　　經(jīng)濟(jì)修復(fù)的基礎(chǔ)雖然有所增強(qiáng)，但結(jié)構(gòu)上仍然存在著一些不確定性因素，主要集中表現(xiàn)在房地產(chǎn)鏈條、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)邊際改善，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍冷熱不均的背景下，總量型政策工具加碼發(fā)力的緊迫性已經(jīng)有所降低，但對(duì)于國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，仍需結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向精準(zhǔn)支持。因而，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議到政府工作報(bào)告，一直在強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”。因而，在本次中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放后，央行將視經(jīng)濟(jì)修復(fù)和信貸投放節(jié)奏決定是否加碼寬松，若信貸投放和經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏持續(xù)平穩(wěn)，將更多依賴結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行定向支持。
　　一則，OMO和MLF等政策利率下調(diào)的必要性較弱，但LPR報(bào)價(jià)利率仍有小幅下行的可能性。疫情“過(guò)峰”后，生產(chǎn)和消費(fèi)迅速升溫，制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月超出市場(chǎng)預(yù)期，表明經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇趨勢(shì)之中，進(jìn)一步調(diào)降政策利率的必要性明顯降低。因而，政府工作報(bào)告并未