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收入受疫情擾動(dòng)明顯，但盈利質(zhì)量提升：2022全年公司GTV交易總額為2.6萬(wàn)億元，同比-32%，與行業(yè)整體一致；公司營(yíng)業(yè)收入607億元，同比-25%。分季度看，Q1&Q2公司重點(diǎn)布局的上海北京等城市業(yè)務(wù)受疫情影響嚴(yán)重，Q3業(yè)績(jī)明顯修復(fù)，而Q4疫情封控及感染的擾動(dòng)使業(yè)績(jī)又稍回落，但實(shí)際表現(xiàn)比預(yù)期好。22Q4，公司GTV交易總額6470億元，同比-12%，單季降幅持續(xù)收窄；營(yíng)業(yè)收入168億元，同比-5.8%。分業(yè)務(wù)看，22Q4，公司存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)、家裝家居業(yè)務(wù)、新興業(yè)務(wù)的收入占比分別為32%、49%、13%、7%。從盈利水平看，2022年歸母凈利潤(rùn)為-13.9億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)28.4億元，同比+24%；經(jīng)調(diào)整凈利率4.7%，同比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)；毛利率為22.7%，同比提升3.1個(gè)百分點(diǎn)；貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為30.9%，同比提升2.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　存量房業(yè)務(wù)彈性較大，平臺(tái)加盟費(fèi)等收入增厚利潤(rùn)率：2022全年，公司存量房交易額同比-23%，其中鏈家主導(dǎo)占比47%，存量房業(yè)務(wù)收入241億元，同比-23%，貨幣化率1.53%基本不變。其中22Q4，公司存量房交易額同比+1.5%，其中鏈家主導(dǎo)占比45%，存量房業(yè)務(wù)收入53億元，同比-17%，貨幣化率1.47%，主要由于租賃交易占比下降。展望23Q1，2月份二線城市強(qiáng)勁回暖的二手房交易量將帶動(dòng)公司存量房收入復(fù)蘇，但長(zhǎng)期來(lái)看，存量房市場(chǎng)會(huì)緩慢修復(fù)，公司更重視在核心城市交易市占率的持續(xù)提升。2022全年，公司存量房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為40%。其中22Q4，貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為37%。一方面，貢獻(xiàn)利潤(rùn)率與收入規(guī)模緊密相關(guān)，因?yàn)樯婕敖?jīng)紀(jì)人固薪成本的攤薄。另一方面，非鏈家主導(dǎo)的交易產(chǎn)生的平臺(tái)費(fèi)、加盟費(fèi)收入貢獻(xiàn)占比越來(lái)越高，有效增厚利潤(rùn)率。
　　新房業(yè)務(wù)收入逐季修復(fù)，貨幣化率持續(xù)提升：2022全年，公司新房交易額同比-42%，其中鏈家主導(dǎo)占比18%，新房業(yè)務(wù)收入287億元，同比-38%，貨幣化率3.05%。其中22Q4，公司新房交易額同比-26%，其中鏈家主導(dǎo)占比19%，新房業(yè)務(wù)收入83億元，同比-27%，貨幣化率3.14%。在主動(dòng)篩選合作方降低市占率、國(guó)央企交易占比提高到45%、推行預(yù)付傭機(jī)制的背景下，公司新房業(yè)務(wù)的貨幣化率仍在提升，充分體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)實(shí)力、行業(yè)地位帶來(lái)的議價(jià)能力。2022全年，公司新房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為23.6%，同比提升4.4個(gè)百分點(diǎn)。22Q4新房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為26.2%。
　　投資建議：公司收入雖受疫情擾動(dòng)，但盈利質(zhì)量逆勢(shì)改善。預(yù)計(jì)23-25年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為40.6/54.9/69.2億元，每股收益分別為1.08/1.46/1.85元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為37.2/27.5/21.8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期、居民收入預(yù)期下降、房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊。