>> 興業(yè)證券-不可能三角：聯(lián)儲政策展望-230323
| 上傳日期： |
2023/3/23 |
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| 1073KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
王涵,彭華瑩,卓泓 |
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投資要點
美東時間2023年3月22日，美聯(lián)儲公布加息25bp至4.75%-5.0%，對此我們的解讀如下：
加息走向尾聲？金融風(fēng)險爆破后，聯(lián)儲著眼于近憂。聯(lián)儲用基礎(chǔ)貨幣的擴張來保證M1/M2，但2022年債熊沖擊下，銀行流動性需求恐覆水難收。在此背景下，無論本輪的政策利率高點最后會不會來到5%以上，或者說聯(lián)儲是否會在3月/5月迎來最后一次加息，當(dāng)前銀行體系和利率敏感部門的脆弱性意味著聯(lián)儲加息走向尾聲已是必然。
降息何時落地？目前受到兩大制約——內(nèi)憂通脹復(fù)位，外患資金流出。
內(nèi)部約束：通脹可能“春風(fēng)吹又生”，或更需要擔(dān)心明年。一方面，助長核心服務(wù)通脹的需求是有粘性且結(jié)構(gòu)性的，粘性的支撐來自財政，粘性或?qū)⒀永m(xù)至2023年；另一方面，由于貨幣政策傳導(dǎo)到需求端具有滯后性，為了壓制利率不敏感部門，聯(lián)儲仍需做持續(xù)鷹派的預(yù)期管理，但這進一步犧牲了利率敏感部門。
外部約束：聯(lián)儲貨幣政策與歐日“逆行”可能遭遇資金外流。歐日核心通脹仍在上沖，緊縮壓力大于聯(lián)儲。在錯位的核心通脹和利率走勢下，后續(xù)如果美國單邊寬松，則利差恐會使海外投資人持有美債意愿恐進一步下滑；美國借著銀行危機拉著歐洲一起寬松，則會加劇通脹的上行壓力。
美國當(dāng)前經(jīng)濟金融體系脆弱性仍高，關(guān)注非銀部門、地產(chǎn)、企業(yè)信用。
銀行連爆，但非銀埋雷已深。次貸危機后，美國金融體系中基金、養(yǎng)老金、私募等非銀部門擴張的速度更加顯著。如果說硅谷銀行資產(chǎn)配置有其“激進”之處，更多的資管機構(gòu)可能不得已“hunt foryield”，則其實際上脆弱性可能更高。
關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)-CMBS-資管機構(gòu)的傳導(dǎo)鏈條。美歐央行的激進加息將抵押貸款利率推升至高位，抑制了新增購房需求。地產(chǎn)價值縮水正在加劇另類投資借款人的流動性壓力，近期黑石違約正是對該風(fēng)險的體現(xiàn)。
不僅是利率，還有信用。盈利下行周期，中小企業(yè)再融資壓力大，由于2022年初以來美國企業(yè)債發(fā)行期限整體縮短，預(yù)計在2023年，美國企業(yè)部門將面臨較大的償債壓力，而償債壓力在盈利下行周期將會更加明顯。這可能導(dǎo)致高杠桿中小企業(yè)的信用風(fēng)險上升，或成為金融脆弱性的潛在來源。
風(fēng)險提示：緊縮壓力下的金融風(fēng)險超預(yù)期爆發(fā)與擴散。
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