>> 申萬宏源-山外山(688410)血液凈化設備龍頭，開啟高成長通道-230323
| 上傳日期： |
2023/3/24 |
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| 2616KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳燁遠,張靜含 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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血液凈化設備龍頭，打造全產(chǎn)業(yè)鏈模式：山外山（688410.SH）是國內(nèi)血液凈化設備龍頭公司，核心產(chǎn)品包括連續(xù)性血液凈化設備（CRRT）、血液透析機，公司同時自主研發(fā)了血液透析濃縮液、血液透析干粉等耗材。公司的血液凈化設備已在國內(nèi)外累計實現(xiàn)裝機10000余臺，累計在全國1000余家醫(yī)院實現(xiàn)了終端裝機，血液透析機、CRRT在國產(chǎn)同類產(chǎn)品中市場占有率均居前列。同時公司已建成并運營連鎖血液透析中心9家，逐漸形成“血液凈化設備+耗材+透析醫(yī)療服務+信息化管理系統(tǒng)”全產(chǎn)業(yè)鏈模式。
透析患者基數(shù)大治療率低，行業(yè)存在3-4倍：國內(nèi)尿毒癥患者數(shù)量約300萬人，2020年我國血液透析患者69.27萬人，透析滲透率僅為23%（世界平均水平為37%、歐美國家75%）。2021年國內(nèi)透析機、透析器及其他耗材（管路等）的市場規(guī)模分別為28億元、49億元和41億元（三者合計118億元），其中透析設備超過90%的市場為進口品牌占據(jù)。我們對透析器械市場進行了測算，以75%治療率計算，血液透析設備和耗材存在3-4倍的市場提升空間（至2030年），而透析機的國產(chǎn)化率遠低于CT、磁共振等產(chǎn)品，考慮當前設備鼓勵國產(chǎn)的大環(huán)境，我們認為國產(chǎn)透析機廠家的成長空間更加巨大。
公司血透機和CRRT產(chǎn)品比肩進口：研究表明，山外山血液透析機能夠達到和進口機器相同的臨床治療效果，隨著治療時間的延長，國產(chǎn)血液透析機單次透析的治療效果保持穩(wěn)定狀態(tài)，沒有出現(xiàn)性能下降。CRRT方面，公司CRRT設備綜合運用了彌散、濾過、吸附等血液凈化原理，集多項多器官支持技術于一體，在單臺設備上實現(xiàn)了以往需要多臺設備聯(lián)合才能開展的治療方法，具有連續(xù)性靜靜脈血液濾過(CVVH)等14種治療模式，治療模式、壓力監(jiān)測精度、脫水精度等均超過同類產(chǎn)品。
CRRT需求爆發(fā)，國產(chǎn)替代機遇顯現(xiàn)：我國ICU病房建設處于較低水平，新冠放開后催生了龐大ICU床位建設需求，我們測算僅三級醫(yī)院的ICU床位缺口就有2.27萬張。根據(jù)《綜合ICU設備配置標準》，每10張綜合ICU床位需要配備3臺CRRT，新增需求預計在2-3萬臺。此前國內(nèi)CRRT設備市場主要為進口品牌壟斷，本輪CRRT需求高峰中多為地方集中采購，國產(chǎn)產(chǎn)品相對優(yōu)勢明顯，這為國產(chǎn)品牌提供了進口替代的重大機遇。
首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司2022-2024收入分別為3.82億元、8.29億元、8.78億元，同比增長34.9%、117.0%、5.9%，歸母凈利潤分別為0.58億元、2.53億元、2.08億元，同比增長196.0%、338.7%、-17.8%，對應PE分別為95倍，22倍和26倍?？紤]山外山2023年收入受到CRRT采購影響大幅增長，故以2024年收入計算，可比公司P/S平均9倍，以此計算公司合理市值75億元，對比3月22日收盤價計算的市值，增長空間約37%，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：耗材集采風險，競爭加劇風險，海外政治風險
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