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公司持續(xù)保持耐心，高質(zhì)量增長(zhǎng)被證明踏實(shí)可靠。公司持續(xù)維持了合理盈利能力，尤其是基礎(chǔ)物管服務(wù)的合理利潤(rùn)率。公司沒(méi)有開展盲目并購(gòu)，也沒(méi)有在表內(nèi)形成大量商譽(yù)，不存在整合協(xié)同的風(fēng)險(xiǎn)。公司持續(xù)推進(jìn)了十四五期間“一一五五”的戰(zhàn)略，并成功實(shí)現(xiàn)了30%左右的收入復(fù)合增長(zhǎng)。這一增速目標(biāo)穿越了虛火的時(shí)代之后，反而在行業(yè)中位居最前列。
　　▍公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司在2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入126.9億元（本報(bào)告根據(jù)公司記賬貨幣，均為港元），實(shí)現(xiàn)毛利20.2億元，實(shí)現(xiàn)股東應(yīng)占利潤(rùn)12.7億元，分別同比增長(zhǎng)34%，23%和29%，再次順利達(dá)到十四五期間公司規(guī)劃的增長(zhǎng)目標(biāo)。實(shí)際上，由于公司主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域在中國(guó)內(nèi)地，且人民幣相對(duì)于港元呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，故如果我們換算為人民幣記賬而言（即和其他物業(yè)管理公司可比），則公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑臁?br>　　▍行業(yè)利潤(rùn)率虛高和并購(gòu)虛火終結(jié)。物業(yè)管理行業(yè)的報(bào)表毛利率，尤其是基礎(chǔ)服務(wù)的報(bào)表毛利率一度結(jié)構(gòu)性虛高。實(shí)際上，物業(yè)管理基礎(chǔ)服務(wù)事關(guān)民生，不可能是高毛利率的。過(guò)去的高毛利率主要來(lái)源為開發(fā)企業(yè)過(guò)度負(fù)擔(dān)運(yùn)維責(zé)任，而地產(chǎn)行業(yè)信用出險(xiǎn)則加速了行業(yè)毛利率向正常水平回歸的過(guò)程。并購(gòu)虛火則是指行業(yè)一度形成“并購(gòu)——股權(quán)融資——并購(gòu)”的飛輪，并購(gòu)速度在后期脫離了輕資產(chǎn)服務(wù)企業(yè)整合協(xié)同所能容忍的一般限度，大量累積的行業(yè)并購(gòu)商譽(yù)恐有減值之虞。到2022年下半年，并購(gòu)市場(chǎng)伴隨二級(jí)市場(chǎng)估值回歸而迅速走冷，以并購(gòu)驅(qū)動(dòng)企業(yè)彎道超車的邏輯被證偽。
　　▍公司持續(xù)保持耐心，高質(zhì)量增長(zhǎng)被證明踏實(shí)可靠。公司持續(xù)維持了合理盈利能力，尤其是基礎(chǔ)物管服務(wù)的合理利潤(rùn)率。公司沒(méi)有開展盲目并購(gòu)，也沒(méi)有在表內(nèi)形成大量商譽(yù)（當(dāng)然，我們并不徹底否認(rèn)并購(gòu)，物管行業(yè)有成功并購(gòu)整合的案例），也不存在整合協(xié)同的風(fēng)險(xiǎn)。公司持續(xù)推進(jìn)了十四五期間“一一五五”的戰(zhàn)略，并成功實(shí)現(xiàn)了30%左右的收入復(fù)合增長(zhǎng)。這一增速目標(biāo)穿越了虛火的時(shí)代之后，反而在行業(yè)中位居最前列。
　　▍公司市場(chǎng)化外拓成果豐碩，品牌服務(wù)口碑推動(dòng)收入增長(zhǎng)。公司管理的總建筑面積達(dá)到3.2億平米，同比增長(zhǎng)23%，凈增加6000萬(wàn)平米。公司新拓項(xiàng)目中55.7%來(lái)自第三方。這就推動(dòng)了公司存量項(xiàng)目中第三方項(xiàng)目占比達(dá)到32.8%。公司服務(wù)品牌口碑，已經(jīng)獲得越來(lái)越多的第三方認(rèn)可，從而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，仍然取得了較好的拓展成果。
　　▍效率持續(xù)提升，科技賦能成效顯著。我們始終認(rèn)為，推動(dòng)物業(yè)管理行業(yè)效率提升的，主要是科技賦能和增值服務(wù)。公司在2022年坪效提升9.1%，人效提升22.2%。究其原因，我們認(rèn)為公司長(zhǎng)期對(duì)科技的投入，確實(shí)起到效果。興海物聯(lián)作為業(yè)內(nèi)起步較早，經(jīng)驗(yàn)豐富的智慧園區(qū)整體解決方案提供商，其對(duì)公司的戰(zhàn)略價(jià)值或超過(guò)該平臺(tái)的收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司應(yīng)收款有所增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，公司應(yīng)收款中款項(xiàng)周期較長(zhǎng)的占比并未增加，且總規(guī)模相比收入不大，我們認(rèn)為總體風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。公司部分增值服務(wù)，尤其是顧問(wèn)咨詢等業(yè)務(wù)，面臨長(zhǎng)期萎縮的可能性。
　　▍投資建議：期待公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)，維持買入的投資評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，公司在2022年通過(guò)穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，進(jìn)一步證明了公司十四五增長(zhǎng)目標(biāo)兌現(xiàn)的可信度。疫情，匯率（因?yàn)楣疽愿墼胭~）等因素都對(duì)公司年底的業(yè)績(jī)表現(xiàn)產(chǎn)生拖累，但預(yù)計(jì)2023年相關(guān)一次性因素將消除。我們調(diào)整公司2023/2024/2025年EPS預(yù)測(cè)為0.51/0.65/0.83港元（原預(yù)測(cè)2023/2024年EPS為0.59/0.81港元），參考華潤(rùn)萬(wàn)象、招商積余等可比企業(yè)當(dāng)前2023年19-26倍PE的估值水平（中信證券研究部預(yù)測(cè)），給予公司2023年23倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.7港元，維持公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。