>> 中信證券-聚和材料(688503)投資價值分析報告：正銀龍頭，多維度開拓增長-230324
| 上傳日期： |
2023/3/24 |
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| 3071KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
李超,華鵬偉,林劼 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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公司是全球光伏正面銀漿龍頭，2021年市占率超37%。順應光伏行業(yè)裝機增長和技術進步的趨勢，公司持續(xù)推動產(chǎn)能的擴張、技術的進步和產(chǎn)業(yè)鏈的完善。公司加大研發(fā)投入加速N型銀漿布局，推動高附加值的N型銀漿占比的持續(xù)提升；公司推動國產(chǎn)銀粉的加速導入并積極布局銀粉環(huán)節(jié)，料將進一步推動公司成本的下降。同時，公司依托在光伏銀漿領域積累的技術、經(jīng)驗等優(yōu)勢拓展非光伏漿料產(chǎn)品，有望打造新的業(yè)績增長點。我們預計公司2023-24年歸母凈利潤將分別達5.88/8.19億元，對應EPS預測分別為5.26/7.32元。綜合PE相對估值法和DCF絕對估值法，我們給予公司目標價160元（對應2023年30倍PE），首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍公司是全球光伏正面銀漿龍頭，2021年正銀市占率全球第一。公司自2015年成立以來實現(xiàn)了快速發(fā)展，2021年公司實現(xiàn)正面銀漿出貨944.32噸，躍居成為全球正銀出貨排名第一的企業(yè)（37.1%）。多年來，公司順應光伏行業(yè)發(fā)展趨勢，深耕光伏銀漿產(chǎn)業(yè)，持續(xù)自主研發(fā)推動產(chǎn)銷兩旺，目前已掌握PERC正面銀漿、TOPCon高效電池成套銀漿技術、超低體電阻低溫銀漿技術等多項核心技術。2020年公司收購三星SDI相關資產(chǎn)和專利技術，內(nèi)生+外延助力公司快速實現(xiàn)業(yè)績騰飛。2018-2021年公司營業(yè)收入從2.18億元快速增長至50.84億元，對應CAGR約189%，2022年公司盈利規(guī)模進一步擴大，根據(jù)公司2022年業(yè)績快報，全年實現(xiàn)未經(jīng)審計歸母凈利潤3.91億元。此外，公司依托在光伏銀漿領域積累的技術、生產(chǎn)經(jīng)驗等資源，積極開發(fā)推廣其他領域應用的漿料產(chǎn)品并已通過多家客戶認證，未來有望成為公司新的業(yè)績增長點。
▍光伏裝機增長帶動銀漿行業(yè)高速發(fā)展，技術進步推動光伏銀漿量價齊升。新增光伏裝機的持續(xù)增長將帶來銀漿出貨量的快速增加，我們預計2022/23/25年全球光伏新增裝機望達250/350/550GW，帶動正面銀漿需求持續(xù)增長。隨著N型電池技術的加速推廣，正面銀漿單位耗量較PERC電池有明顯增加，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，目前主流電池片廠商的PERC電池銀漿耗量多在9-12mg/W，而TOPCon電池銀漿耗量多在12-16mg/W，HJT電池銀漿耗量多在18-23mg/W。根據(jù)我們測算，預計2023/24/25年全球光伏銀漿市場需求有望分別達到5250/6210/7294噸。除了單位耗量的提升，更高技術難度的TOPCon電池銀鋁漿和HJT電池低溫銀漿同樣帶來單位價值量的提升，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，目前TOPCon電池正銀和HJT電池低溫銀漿加工費比PERC電池正銀加工費高約200/700-800元/Kg。作為典型的來料加工行業(yè)，光伏銀漿企業(yè)毛利彈性主要取決于不同產(chǎn)品單位加工費的差異，因此隨著N型銀漿的持續(xù)放量，優(yōu)先布局N型銀漿的國內(nèi)龍頭企業(yè)盈利能力也將持續(xù)改善。此外，國產(chǎn)銀漿也在加速進口替代，我們預計2022年正面銀漿國產(chǎn)化率有望從2021年的61%左右提升至80%以上，另外低溫銀漿目前國產(chǎn)化率仍相對較低，國內(nèi)一線廠商也在積極突破相關技術。
▍公司憑借技術優(yōu)勢加速布局N型銀漿，深度綁定下游客戶強化龍頭地位，積極布局銀粉環(huán)節(jié)推動成本下降。（1）N型銀漿占比有望快速提升。公司作為國內(nèi)TOPCon電池銀鋁漿的領先企業(yè)，2022H1 TOPCon電池正銀收入占比首次超過10%，隨著公司N型銀漿產(chǎn)品的持續(xù)放量將帶動公司單位毛利上行，進一步拉大與二三線企業(yè)的盈利差距。（2）持續(xù)研發(fā)投入強化產(chǎn)品優(yōu)勢，品牌認可度逐步提高。近年來公司不斷加大對主要產(chǎn)品的研發(fā)投入，研發(fā)費用率始終維持在3%以上，高研發(fā)投入使得公司在產(chǎn)品關鍵性能指標上保持行業(yè)領先，在PERC電池和TOPCon電池正銀產(chǎn)品的終端驗證過程中能夠保證提高轉(zhuǎn)換效率的同時降低銀漿單位耗量。穩(wěn)定可靠的產(chǎn)品質(zhì)量和積極的客戶響應機制給公司帶來了較高的品牌認可度，與通威股份、天合光能、晶科能源、東方日升等大客戶保持穩(wěn)定的合作關系。（3）推動國產(chǎn)銀粉的加速導入，此外公司公告擬收購江蘇連城新材69.36%的控股權，積極布局上游銀粉環(huán)節(jié)有望進一步推動公司成本的下降。（4）順應光伏行業(yè)高速發(fā)展趨勢，持續(xù)推動產(chǎn)能擴張，隨著公司募投導電銀漿建設項目的建成，我們預計2024年底公司有望擁有3000噸銀漿產(chǎn)能。
▍風險因素：光伏產(chǎn)業(yè)政策變動；原材料價格大幅波動；正銀市場競爭格局加??；正銀需求不及預期；公司新產(chǎn)品導入和產(chǎn)能擴張不及預期；公司下游客戶集中度較高。
▍盈利預測、估值與評級：公司作為全球正銀龍頭，有望充分受益于全球新增光伏裝機快速增長的趨勢，高附加值的N型銀漿占比的持續(xù)提升和國產(chǎn)銀粉的加速導入有望進一步推動公司盈利水平改善，同時公司依托在光伏銀漿領域積累的技術、經(jīng)驗等拓展非光伏漿料產(chǎn)品，有望打造新的業(yè)績增長點。我們預計公司2023-24年歸母凈利潤將分別達5.88/8.19億元，對應EPS預測分別為5.26/7.32元。綜合PE相對估值法和DCF絕對估值法，我們給予公司目標價160元（對應2023年30倍PE），首次覆蓋，給予“買入”評級。
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