>> 華泰證券-中國神華(1088.HK)一體化能源運營優(yōu)勢凸顯-230327
| 上傳日期： |
2023/3/27 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王帥 |
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煤炭&電力量價齊升，22年凈利增長39%
中國神華2022年歸母凈利潤696.3億元，同比增長39%。盈利增長主因1）煤炭產(chǎn)量增長（+2.1% yoy），煤價上行（+9.5% yoy）；2）毛利較低的外購煤銷量縮減，銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化毛利率改善；3）電價提升帶動電力板塊利潤增厚；4）新機組投運及利用小時數(shù)提升帶動發(fā)電量攀升。公司維持高比例分紅，22年擬派息2.55元/股，派息比例約73%。鑒于公司在“煤炭-運輸轉(zhuǎn)化”一體化運營模式下盈利穩(wěn)健，疊加高比例分紅，公司估值具有吸引力。維持H/A股的“買入”評級，港股目標價29.8港幣（8.2x 23-24E平均EPS，與近十年來公司平均PE值一致），A股目標價36.8元（較港股溢價42%，與2020年來A/H溢價一致）。23-25EEPS為3.25/3.04/2.87元。
煤炭產(chǎn)量提升，銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化
公司2022年共獲460萬噸/年產(chǎn)能核增批復(fù)，全年商品煤產(chǎn)量3.13億噸，超額完成目標（2.98億噸），同比提升640萬噸（2.1%）。煤炭銷量4.18億噸，同比下滑13.4%，主要受毛利較低的外購煤銷量下滑影響。全年公司煤炭平均售價同比增長56元/噸（9.5%）至644元/噸。公司自產(chǎn)煤單位成本同比增加20.8元（13.4%）至176.3元/噸，主要來自人工成本、維簡安全費及工程費的增加；但受益于外購煤銷量縮減，公司煤炭板塊毛利實現(xiàn)同比增長23.6%，毛利率提升8.3個百分點至35.9%。
電價上行帶動板塊盈利顯著改善
受益于羅源灣項目2號機組、北海電力一期1、2號機組于年內(nèi)陸續(xù)投運，公司全年發(fā)電量同比提升14.9%至1,913億千瓦時；燃煤發(fā)電平均利用小時數(shù)同比增加187至4951小時，較全國平均水平高出357小時。公司22年平均售電價格418元/兆瓦時，同比增長70元/兆瓦時（20%）；平均售電成本受煤炭價格上漲影響同比增長26元（8.1%）至381元/兆瓦時；單位毛利扭虧為盈至37元/兆瓦時（21年為虧損7元/兆瓦時）。板塊毛利率同比提升7個百分點至14.3%，利潤總額強勁增長至79.4億元（21年18億元）。
一體化能源業(yè)務(wù)穩(wěn)健，高分紅彰顯投資價值
雖然我們認為2023年煤價中樞在行業(yè)供需略寬松的格局下會有一些下行壓力，但全年價格波動幅度或?qū)⑦h小于過去一年，預(yù)計全年煤價中樞小幅下降但仍維持在較高水平（950元/噸）。鑒于神華較高的長協(xié)銷售比例，盈利較現(xiàn)貨銷售比例大的公司更加穩(wěn)定；此外公司內(nèi)部的煤電板塊間讓利可進一步抵御周期波動。公司過去三年實際分紅均超過此前承諾的22-24年不低于60%的比例，穩(wěn)健盈利搭配高分紅將有利于公司的估值修復(fù)。
風(fēng)險提示：項目進展不及預(yù)期；大宗商品價格下行。
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