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事件：
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入101.69億元（+19.26%），歸母凈利潤5.61億元（+16.78%），扣非后凈利潤4.99億元（+17.32%）。
　　點(diǎn)評：
　　民爆礦服業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.61億元（+16.78%）。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入101.69億元（+19.26%），歸母凈利潤5.61億元（+16.78%），扣非后凈利潤4.99億元（+17.32%）。四季度單季，公司實(shí)現(xiàn)營收33.02億元（+20.51%），歸母凈利潤1.70億元（+20.45%）。2022年公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)民爆、礦服持續(xù)發(fā)力。甘肅、內(nèi)蒙地區(qū)產(chǎn)能釋放充分帶來收入增加。此外，較上年同期相比，子公司吉安化工、興安民爆的并表月份增加也導(dǎo)致并表收入同比增加。分板塊看，礦服板塊實(shí)現(xiàn)營收73.73億元（占比72.51%，同比+20.68%），公司多個項(xiàng)目落地。民爆板塊實(shí)現(xiàn)營收21.86億元（占比21.50%，同比+16.94%），由于內(nèi)蒙地區(qū)及甘肅地區(qū)礦山產(chǎn)量提升，炸藥需求量增長。防務(wù)裝備板塊實(shí)現(xiàn)營收2.90億元（占比2.85%，同比-24.57%），主要由于客戶需求計(jì)劃影響，交付量減少。我們認(rèn)為公司礦服民爆一體化優(yōu)勢將有利于客戶的開拓與綁定，民爆業(yè)務(wù)進(jìn)軍新市場將帶來存量里的增量，防務(wù)業(yè)務(wù)若軍貿(mào)相關(guān)訂單落地將為公司業(yè)績帶來較高彈性。
　　三費(fèi)費(fèi)率下降，凈利率小幅提升。2022年，公司毛利率18.93%（-1.38pcts），凈利率8.25%（+0.19pcts）。公司凈利率提升主要由于三費(fèi)費(fèi)用率下降（7.21%，-0.86pcts），其中，銷售費(fèi)用率0.55%（+0.02pcts），管理費(fèi)用率5.79%（-0.62pcts），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.88%（-0.25pcts）。研發(fā)費(fèi)用率2.90%（-0.14pcts）。公司礦服業(yè)務(wù)通過對存量項(xiàng)目進(jìn)行深挖，包括優(yōu)化施工方案以及與業(yè)主重新議價(jià)，進(jìn)一步提高礦服項(xiàng)目效益。民爆板塊面對白熱化的市場競爭、原材料漲價(jià)等不利因素，公司通過優(yōu)化產(chǎn)能布局、成本管控等措施，推動業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。
　　原材料增長，積極備貨。公司存貨4.04億元（-4.92%），其中庫存商品快速下降（0.54億元，-74.92%），而原材料上升（2.35億元，+30.33%），積極備貨。公司民爆業(yè)務(wù)打開內(nèi)蒙與甘肅市場，未來傳統(tǒng)主業(yè)有望持續(xù)增長。公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為8.91億元（-30.45%），主要由于公司部分礦服項(xiàng)目結(jié)算方式采用票據(jù)結(jié)算，應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款合計(jì)31.8億元（+66.11%），導(dǎo)致公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額減少。
　　股權(quán)激勵激發(fā)內(nèi)部活力。根據(jù)公司2023年2月公告的《2023年限制性股票激勵計(jì)劃(草案)》，公司激勵計(jì)劃擬授予的限制性股票數(shù)量為14,947,579股，占本激勵計(jì)劃公告時公司股本總額748,760,423股的2.00%，授予公司高管及核心骨干人員共415人，授予價(jià)格為每股15.69元。解鎖條件為：1）以2021年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2023/2024/2025年凈利潤增長率不低于32%/52%/75%，且高于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值；2）2023/2024/2025年凈資產(chǎn)收益率不低于8%，且高于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值；3）2023/2024/2025年，三項(xiàng)資產(chǎn)占比增速低于同期營業(yè)收入增速，且三項(xiàng)資產(chǎn)占比低于2018-2021年的平均數(shù)。我們認(rèn)為股權(quán)激勵深度綁定員工利益，有利于激發(fā)公司內(nèi)部活力。
　　外延并購區(qū)域整合疊加新市場開拓，助推傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長。目前民爆行業(yè)正在經(jīng)歷整合，產(chǎn)業(yè)集中度提升。公司通過民爆產(chǎn)能的整合，打破長期以來“小、散、低”的競爭格局特點(diǎn)，已完成廣東省內(nèi)8家民爆器材生產(chǎn)企業(yè)中7家的整合工作，鞏固市場地位。公司緊跟國家能源保障政策，通過外延并購戰(zhàn)略布局內(nèi)蒙市場，帶來增量收入。公司現(xiàn)擁有產(chǎn)能49萬噸，位列全國前三。另外，公司具有礦服、民爆一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，大客戶、大項(xiàng)目、大投入的戰(zhàn)略已見成效。
　　軍貿(mào)市場空間廣闊，或?yàn)楣緲I(yè)績帶來較高彈性。公司已成立軍工平臺，打造“1+N”戰(zhàn)略布局，其中HD-1與JK系列是公司兩大軍品外貿(mào)項(xiàng)目。HD-1出口立項(xiàng)已于2019年獲有關(guān)部門批復(fù)同意，且于2020年完成測試與定型。由于此類產(chǎn)品具備消耗屬性，需求量大且毛利率較高，若相關(guān)訂單落地將為公司業(yè)績帶來較高彈性。
　　投資建議：
　　公司擁有礦服民爆一體化服務(wù)優(yōu)勢，在政策推動行業(yè)整合向頭部集中的背景下，公司通過民爆產(chǎn)能的整合，打破長期以來“小、散、低”的競爭格局特點(diǎn)，已完成廣東省內(nèi)8家民爆器材生產(chǎn)企業(yè)中7家的整合工作，鞏固市場地位。公司緊跟國家能源保障政策，通過外延并購戰(zhàn)略布局內(nèi)蒙市場，帶來增量收入。另外，若軍貿(mào)訂單落地將為公司帶來較高業(yè)績彈性。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司的凈利潤分別為6.6、7.7、8.8億元，對應(yīng)估值分別為35.1X、30.2X、26.5X。維持“買入-A”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：軍品訂單不及預(yù)期；疫情帶來的行業(yè)需求不及預(yù)期。