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核心觀點(diǎn)：年初以來，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)明顯回暖跡象，1-2月商品住宅銷售額實(shí)現(xiàn)3.5%的正增長，結(jié)束了18個(gè)月以來的連續(xù)下跌。我們認(rèn)為，由于人口因素帶來的長期需求增速下行，當(dāng)前存量時(shí)代的房地產(chǎn)復(fù)蘇動(dòng)能會(huì)明顯弱于前幾輪。但我們測算“十四五”期間商品住宅銷售的中長期需求可能在12億平左右，2022年出現(xiàn)“超跌”后會(huì)回補(bǔ)，加上疫情后，短期積壓需求持續(xù)釋放+新增城鎮(zhèn)人口反彈50%+居民收入改善+房價(jià)預(yù)期改善等因素影響，今年房地產(chǎn)市場復(fù)蘇可能略超過去年底的預(yù)期，全年商品住宅銷售面積可能增長3-5%。
　　市場復(fù)蘇：（1）銷售端：各項(xiàng)指標(biāo)大幅回暖，一線城市恢復(fù)最快。總體而言，2023年1-2月份我國商品房銷售面積與金額接近轉(zhuǎn)正，商品住宅均價(jià)結(jié)束11連跌。具體而言，房價(jià)方面，一線城市房價(jià)環(huán)比漲幅率先轉(zhuǎn)正，二三線城市房價(jià)下行收窄，新房價(jià)格漲幅高于二手房。成交面積方面，二手房交易量回暖速度快于新房，各層級(jí)城市均漲幅明顯。（2）投資端：下滑幅度收窄，但并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。其中土地購置費(fèi)拉動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)投資回升，但土地成交表現(xiàn)低迷。（3）融資端：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源降幅明顯收窄，但仍處于負(fù)增長狀態(tài)。
　　存量時(shí)代復(fù)蘇動(dòng)能偏弱：（1）需求方面，長期需求見頂回落，房地產(chǎn)市場進(jìn)入存量時(shí)代。目前我國人口增長已呈見頂態(tài)勢，將對(duì)應(yīng)帶來房地產(chǎn)市場中長期需求的下降。此外，居民資產(chǎn)負(fù)債情況相比歷史水平已逐漸惡化，居民還貸支出占比遠(yuǎn)超前三輪周期。
　　 （2）政策方面，“房住不炒”下放松力度小于前幾輪。本輪復(fù)蘇中央政策關(guān)注重點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)化解，房貸利率和限購政策調(diào)節(jié)權(quán)力被交由地方。截至目前，各城利率已降至歷史低點(diǎn)并呈企穩(wěn)態(tài)勢。地方政府也對(duì)轄區(qū)內(nèi)的限購限售政策進(jìn)行了有限調(diào)整。但相比之下，前幾輪周期中的大規(guī)模、大幅度刺激政策在本輪周期中尚未出現(xiàn)。
　?。?）預(yù)期方面，居民購房信心沖擊烈度更深，收入沖擊對(duì)未來銷量形成制約。去年以來的“爛尾”“斷供”風(fēng)波沖擊消費(fèi)者預(yù)期，多數(shù)居民選擇持幣觀望，新增存貸差額持續(xù)擴(kuò)大。在疫情對(duì)收入和就業(yè)的影響下，目前居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍保持高位，進(jìn)一步制約其購房能力。
　　 （4）供給方面，房企商業(yè)模式面臨重塑，庫存消化周期處于歷史高位。近年來的房企違約潮，造成供應(yīng)端的市場出清。復(fù)蘇進(jìn)程中房企需要在重塑的商業(yè)模式的中尋找自身恢復(fù)路徑。此外，當(dāng)前住宅庫存及其消化周期也處于歷史高位，市場需要更長時(shí)間消化歷史庫存。
　　當(dāng)前支撐因素：（1）我們根據(jù)人口普查數(shù)據(jù)推算2021-2030年商品房需求可能減少9.2%左右，對(duì)應(yīng)商品房銷售面積中樞在11.5億平左右，“十四五”期間為12億平左右，2022年商品住宅銷售面積超跌約5000萬平，對(duì)應(yīng)約5%左右的潛在增速。
　　 （2）疫情結(jié)束后帶來四大利好：①積壓需求釋放；②新增城鎮(zhèn)人口反彈，預(yù)計(jì)新增城鎮(zhèn)人口的增速超50%；③居民就業(yè)和收入改善；④房價(jià)預(yù)期改善，房價(jià)上漲預(yù)期滯后于實(shí)際房價(jià)變動(dòng)，而70城二手房價(jià)拐點(diǎn)已現(xiàn)，預(yù)期將成為復(fù)蘇的“加速器”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：居民收入改善偏慢；房地產(chǎn)供給端修復(fù)慢拖累需求端；海外風(fēng)險(xiǎn)因素拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。