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2022年四季度公司業(yè)績基本符合預(yù)期，在宏觀逆風(fēng)壓力下仍顯示出較強(qiáng)的韌性。行業(yè)層面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇以及云廠商、AI等新業(yè)務(wù)的拓展，IDC板塊有望逐步復(fù)蘇。供給端，行業(yè)整體加速出清，一線城市的資源依舊具備稀缺性，對于掌握一線核心資源的公司，有望受益競爭格局帶來的改善優(yōu)化。萬國數(shù)據(jù)作為一線公司，有望在行業(yè)需求復(fù)蘇之后受益。我們維持公司港美股的“買入”評級(jí)，看好公司中長期的投資價(jià)值。
　　▍業(yè)績概覽：四季度業(yè)績整體符合預(yù)期，業(yè)績韌性較好。2022年四季度公司收入24億元（同比+9.9%，環(huán)比+1.5%）。公司經(jīng)調(diào)整的現(xiàn)金毛利率50.9%（同比-1.6ppts，環(huán)比+0.2ppt），環(huán)比改善主要受到能源價(jià)格的逐步改善，經(jīng)調(diào)整EBITDA 10.7億元（同比+4.3%，環(huán)比+0.5%），對應(yīng)利潤率44.4%（同比-2.8ppts，環(huán)比-0.7ppt），主要緣自部署放緩導(dǎo)致的上架減速以及相對較高的電費(fèi)成本?？紤]到當(dāng)前需求尚未全面恢復(fù)，公司對2023年的業(yè)績展望相對保守，預(yù)計(jì)2023年全年收入為99.4-103.2億元，對應(yīng)增速6.6%至10.7%，經(jīng)調(diào)整EBITDA44.3-46.0億元，對應(yīng)增速4.2%至8.2%，全年資本開支為75億元，相較2022有所回落。
　　▍數(shù)據(jù)中心：預(yù)計(jì)今年下半年逐步改善。四季度公司新增訂單12347平方米，結(jié)構(gòu)上看，均來自國內(nèi)市場，按IT負(fù)載計(jì)算，大約新增26.9MW。在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心51.6萬平方米，在建項(xiàng)目19.3萬平方米，整體數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)備70.9萬平方米，依舊保持穩(wěn)步擴(kuò)張。從運(yùn)營效率看，四季度utilization rate為71.8%，（同比+6.3ppts，環(huán)比+1.3ppts），上行原因主要緣自交付進(jìn)度的放緩以及原有項(xiàng)目上架的推進(jìn)，四季度MSR為2194元（4Q21為2351元，3Q22為2237元），主要反映持續(xù)承壓的市場需求。資源儲(chǔ)備層面，公司一線城市資源占比高達(dá)90%，儲(chǔ)備資源達(dá)到約60萬平方米，儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)中有升。
　　▍客戶結(jié)構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)、泛金融客戶為主要新增需求，云廠商需求仍承壓。四季度公司客戶數(shù)830個(gè)（同比+9.2%），分類別而言，云計(jì)算廠商占比63.1%，大型互聯(lián)網(wǎng)公司占比24.8%，金融機(jī)構(gòu)及大型企業(yè)占比12.1%。云計(jì)算則持續(xù)承壓，在新增訂單中，互聯(lián)網(wǎng)、金融、云廠商為Top3份額，以2022年全年計(jì)算，互聯(lián)網(wǎng)新增訂單占比63.1%，金融及其他大型企業(yè)占比19.5%，云廠商占比17.4%。海外業(yè)務(wù)方面，公司在運(yùn)營面積1145平方米，在建資源4.1萬平方米，客戶主要來自海外金融機(jī)構(gòu)以及國內(nèi)出海的大型互聯(lián)網(wǎng)公司。
　　▍未來展望：預(yù)計(jì)下半年將逐步好轉(zhuǎn)。四季度以及一季度，由于疫情的快速過峰，互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等主要領(lǐng)域客戶的需求依舊相對較弱，且部署進(jìn)度相對較慢。我們判斷公司業(yè)績在中短期仍有壓力，但隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)的改善以及需求的恢復(fù)，公司業(yè)績有望逐步改善。中長期視角，預(yù)計(jì)國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司逐步探索AI等新業(yè)務(wù)將提高算力基礎(chǔ)設(shè)施需求，對頭部公司而言將帶來額外需求。根據(jù)公司2022年財(cái)報(bào)，面對逆風(fēng)，公司探索新的增長前景，包括海外市場、傳統(tǒng)企業(yè)客戶以及互聯(lián)網(wǎng)公司等。我們認(rèn)為，上述舉措將帶來一定的對沖，同時(shí)海外客戶有望打開新的空間。此外，公司在手現(xiàn)金充足，截至四季度末公司現(xiàn)金86億元，疊加部分項(xiàng)目的出售、資本開支的優(yōu)化，預(yù)計(jì)足以覆蓋2023年待償還債務(wù)。長期而言，預(yù)計(jì)公司仍是國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要參與者，中長期的價(jià)值依舊值得期待。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：長端利率波動(dòng)導(dǎo)致公司估值下行的風(fēng)險(xiǎn)；疫情持續(xù)演進(jìn)導(dǎo)致IT支出減少的風(fēng)險(xiǎn)；一線城市IDC政策帶來的風(fēng)險(xiǎn)；IDC行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司持續(xù)投資擴(kuò)張導(dǎo)致虧損的風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資建議：考慮到公司2023年業(yè)績指引以及當(dāng)前的宏觀逆風(fēng)情況，我們調(diào)整2023-2024年、新增2025年公司收入和盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入為99.8/120.0/139.6億元（原2023-2024年收入預(yù)測值為104.6/127.5億元），經(jīng)調(diào)整EBITDA為43.6/53.8/64.0億元（原2023-2024年預(yù)測值為48.1/60.5億元）?？紤]到當(dāng)前中概整體復(fù)蘇的市場環(huán)境以及后續(xù)增速預(yù)測（參考行業(yè)四季度平均10%的增速以及板塊整體10-15x的EV/EBITDA，基于彭博一致預(yù)期），我們給予公司2023年15x的EV/EBITDA，基本與公司業(yè)績增速預(yù)測匹配，維持公司港股目標(biāo)價(jià)25港元，美股目標(biāo)價(jià)24美元，維持公司“買入”評級(jí)。