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事件：國(guó)聯(lián)證券發(fā)布2022年年報(bào)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2022公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.2億元/ yoy-11.6%，歸母利潤(rùn)7.7億/ yoy -13.7%；其中4Q22歸母凈利潤(rùn)1.24億/ yoy-47%/ qoq-40%。2022年加權(quán)ROE 4.62%，同比下滑2.65pct。
　　資管收入同比高增38%，投資業(yè)務(wù)為主營(yíng)收第一大貢獻(xiàn)。經(jīng)紀(jì)、投行、資管、凈利息、凈投資收入分別為5.5、4.8、1.9、1.2、11.6億元，同比分別-10%、-6%、+38%、-44%、-17%。公司主營(yíng)收入構(gòu)成如下：經(jīng)紀(jì)占比21%、投行占比18.5%、資管占比7.5%、凈利息占比4.7%、投資占比45%。
　　人才隊(duì)伍快速擴(kuò)容，綜合實(shí)力有望持續(xù)提升。期末集團(tuán)在職員工共2693人/yoy+18.7%，其中經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理/研究及機(jī)構(gòu)銷售/股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)1559 /122 /28人，同比凈增300 /56 /7人。2022年以來，國(guó)聯(lián)證券發(fā)布70億元定增預(yù)案（已獲上交所受理），收購(gòu)中融基金控股權(quán)；控股股東收購(gòu)民生證券30.3%股權(quán)，后續(xù)業(yè)務(wù)整合預(yù)期升溫。此外，國(guó)聯(lián)擬設(shè)立資管子公司并申請(qǐng)公募牌照，疊加控股中融基金（持股75.5%），參股中?；穑ǔ止?3.4%），國(guó)聯(lián)證券將實(shí)現(xiàn)“一參一控一牌”，拓寬公募基金領(lǐng)域版圖。
　　股衍業(yè)務(wù)規(guī)模同比高增，經(jīng)營(yíng)杠桿同比上升，投資資產(chǎn)規(guī)模同比增長(zhǎng)，信用業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司期末總資產(chǎn)744億/ yoy+12.8%，期末歸母凈資產(chǎn)168億；年末經(jīng)營(yíng)杠桿3.79倍/yoy+ 0.45倍。1）2022年末投資資產(chǎn)規(guī)模447億元，同比增21%，投資杠桿2.67倍；投資規(guī)模同比增長(zhǎng)主因交易性金融資產(chǎn)（yoy+17%）及其他債權(quán)投資（yoy+34%）增長(zhǎng)，測(cè)算2022年國(guó)聯(lián)證券年化投資收益率約2.84%（vs 2021年為5.0%）。2）期末衍生品名義本金693億，其中權(quán)益類衍生品名義本金491億，同比增長(zhǎng)123%；2022年公司與機(jī)構(gòu)客戶的柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)收入躋身行業(yè)前10。3）信用業(yè)務(wù)方面，量方面，期末融出資金88億/yoy-18%，兩融市占率0.57%；股票質(zhì)押余額21.7億/yoy-14%。價(jià)方面，融出資金平均利率5.9%、股票質(zhì)押平均利率5.6%。
　　機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，經(jīng)紀(jì)市占率平穩(wěn)，基金投顧戶數(shù)增長(zhǎng)。1）機(jī)構(gòu)傭金高增，占比提升：22年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入5.5億，其中機(jī)構(gòu)交易傭金0.82億/yoy+ 74%，占比15% /yoy+7.2pct。2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率平穩(wěn)：公司2022年股基交易市占率0.49%/同比基本持平，凈傭金率（測(cè)算值）2.09bp。3）基金投顧簽約客戶增6成：2022年底公司基金投顧AUM 69億元；基金投顧業(yè)務(wù)簽約客戶數(shù)24萬/ yoy+60%；基金投顧戶均資產(chǎn)2.8萬元。2022年實(shí)現(xiàn)投資咨詢收入(主要由基金投顧收入構(gòu)成)0.7億/ yoy-21%。
　　投行業(yè)務(wù)前景可期，IPO實(shí)力有望持續(xù)提升。2022 IPO主承銷規(guī)模24億元，同比+251%，承銷規(guī)模行業(yè)排名第30（vs 2021年第52），市占率0.5%/ yoy+35bp；當(dāng)前IPO排隊(duì)項(xiàng)目11家?？春煤罄m(xù)民生證券（近3年投行業(yè)務(wù)位于第一梯隊(duì)）賦能國(guó)聯(lián)系投行業(yè)務(wù)。
　　投資分析意見：維持買入評(píng)級(jí)。公司22年利潤(rùn)增速表現(xiàn)好于行業(yè)（降幅超20%），且逆市保持人才隊(duì)伍擴(kuò)張，考慮到公司持續(xù)加大人才隊(duì)伍投入，上調(diào)業(yè)務(wù)及管理費(fèi)假設(shè)，從而下調(diào)23-24E盈利，新增25E盈利預(yù)測(cè)。考慮到國(guó)聯(lián)證券近三年仍表現(xiàn)出高于行業(yè)的成長(zhǎng)性，我們維持買入評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)國(guó)聯(lián)證券23-25E凈利潤(rùn)為10.0/14.3/19.3億，同比分別+30%/+43%/+35%（原預(yù)測(cè)23-24E 14.9/20億）。考慮公司2023年完成70億定增，當(dāng)前收盤價(jià)對(duì)應(yīng)23-24年動(dòng)態(tài)PE 37、26倍，動(dòng)態(tài)PB 1.52、1.45倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行；流動(dòng)性收緊；國(guó)聯(lián)發(fā)展收購(gòu)民生證券股權(quán)事宜仍需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)；定增募資進(jìn)度不及預(yù)期；資管子公司設(shè)立進(jìn)度不及預(yù)期。